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This is 令和スタートアップ、アニマルスピリッツの Asakuraです。
どうでもいい話のコーナーです。 お急ぎの方は、適当に聞き飛ばしてください。
中は告知っちゃ告知なんですけど、今年の冬からですね、 早稲田大学のビジネススクールで、非常勤講師として授業を持つことになりました。
タイトルとしては、スタートアップのためのファイナンス志向という、
そういうタイトルで、1セメスター、3ヶ月間かな、実施をします。
内容はね、僕が昔書いたファイナンス志向という本のエッセンスコンセプトを、
いわばスタートアップに当てはめるような形で展開できないかなというような、
そんなことを考えているんですけれども、
3発的にこんなことを話したいなと思う内容はありつつ、
実はまだコンテンツは準備しなきゃいけないというところで、
こんなんで成り立つのかというような不安はあるわけですけれども、
せっかく結構多くの方に履修の希望を出していただけているようですので、
しっかり何か皆さんに持ち帰っていただけるような、そんな話をできればなと思っています。
今までもね、たまーになんかそういうちょっと講演チックなことをするような、
そういった機会っていうのはあったんですけれども、
いわゆる本格的な授業っていうのは初めてなもんですから、
結構まだね、勝手がつかめないですね。
いずれにせよ、すごく楽しみな機会でもありますし、
緊張半ばというところでもありますけれども、
新しいチャレンジができていいなと思っています。
万々が一ですね、お聞きの方で、
早稲田大学ビジネススクール行ってるよという方がいらしたら、
ぜひ受講をご検討ください。
皆さんこんにちは森です。
こんにちは、アニマルスピリッツアサクラです。
さくらさん、めっきり涼しくなりましたよね。
そうなんだよ、9月の今2週目ですけれども、
途端に涼しくなりました。
雨が多い。
雨が多いね。
これ皆さん配信する頃はちょっと昔の話になっちゃってて恐縮ですけど、
9月7日月曜日がさ、台風で都内は大変だみたいな話をしてたんだよね。
これありがちだけどさ、JR山手線止まりますとかいう話をしていて、
結局全然雨降ってねえじゃんみたいな、
まあそれがあったりするわけですけど、台風の進行が遅かったりとかするとね、
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なんかよくわかんないことになるよね。
そうなんですよね。
で、あとなんか雨が大変な被害になってて、
普通になんか過ごしてたら突然なんか警報出てるみたいなパターンが最近増えてるなって思ってまして、
名古屋がね、数日前名古屋が大変なことになってまして、
みたいだね。
いやあれびっくりして普通に仕事してて、夕方ちょっと一息つこうと思ってニュース見たら、
あの私名古屋に住んでた時期あるので、
まさに住んでた近所の最寄駅が水没してて、
ああそうなんだ。
あの駅のJRなんですけど、駅のホームの高さまで線路に水が入っちゃってたんですよ。
うんうんうん。
ホームの高さにまで水が来るとわかります?結構ホームって高いじゃないですか。
そうだよね。
で、線路が下にあるって感じじゃないですか。
そこがもう全部水で埋まってて、え、こんなことあんの?みたいな映像が流れてまして。
しかもなんか事前にさ、なんかそんな予報あったっけ?みたいな。
そうなんですよ。そうなんですよ。
なんか線路香水で発生するかもみたいな話とかはあったような、なかったようなっていう感じで、
気づいたらすごいことになってるっていう。
うん。
これそのパターン結構怖いっすよね。
怖いね。これお聞きの方でもそういった、
例えばね千葉とかも大変なこと8月になってましたけど、
ちょっと苦労されてる方もいらっしゃるかもしれませんし、ちょっとね、気をつけて過ごさなければですね。
いやこんな風になると、あれですよね、一家に、あれ?一家にじゃなくてあれか、
一人一人一枚ライフジャケットみたいなのになるんすかね。
いや知らないけど。
まあけどヘルメットとかはね、震災に応じて備えて置いてる家多いじゃないですか。
うん。そんなノリで、なんか水害もねめちゃくちゃ増えてるので、
日本はね、ほんと川だらけなんでね、川が結構急なんですよね。
だから水がちょっと増えると一気に溢れ出てしまうっていう危険性があるというふうに認識してるので、
くれぐれは皆さんね、お気をつけいただければと思っております。
この番組は経済情報プラットフォームスピーダの提供でお送りいたします。
スピーダはスタートアップ検索サービスに加え、丸農町拠点にスタートアップ関係者が集う交流イベントも運営しております。
また市場調査、競合分析を自律的に遂行する経済情報に特化したAIエージェント、スピーダAIエージェントもパソコンモバイルで提供しております。
ご興味ある方はスピーダまでお問い合わせください。
はい、ということで本日のテーマに移ってまいります。
今日はですね、シード投資ってよくチームを見るって言うじゃないですか。
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創業者を見るという言い方をすることが多いかもしれませんけど、まあそうですね。
まあそうですよね。で、それって本当なのかって思ったことありませんか。
いや思ったことというか、私はシード投資をしてますので当たり前ですけど、チームを見てますし経営者を見てますし、嘘なわけがないですよ、本当ですよ。
見てないシード投資家は多分いないと思うよ。
それぐらいしか変数ないからっていう言い方もできるのかもしれないんですけれども、
今日はですね、シード投資で結局チームを見るっていうのは本当に正しいのかっていうのを検証した論文を見つけました。
それがね、結果に結びついているかどうかっていうことね。
そうそうそう、そういう意味です。
それが言いたかった。
そうです。
森さんはそれが言いたかった。
はい。
わかったよ。
なのでその論文をご紹介できればと思っております。
ベンチャー・キャピタル・スタートアップ・セレクションっていうタイトルの論文でございます。
論文っていうか、ワーキングペーパーですね。
ヤン・スージャンさんとスティーブン・カプランさんっていう方が書いたワーキングペーパーがございまして、
これ、2025年の2月に公表しております。
ワーキングペーパーなので、当然、所得前の論文になるっていうことはご注意ください。
この人たち何を対象としたかっていうと、
シカゴを拠点にアメリカの中西部のプレシード、シードを中心に投資するとあるVC一社の投資記録を全部もらって分析したという形になっています。
このVCは研究所特命扱いになっております。
ただ、案件数とか見ると特定はできてしまうんですけれども、研究所は特命という形になっております。
このVCが2015年から2021年までに検討した案件8815社を対象にしまして、そのうち366社を詳しく分析して、最終的に114社で投資しているそうです。
このデータを対象にして、いろいろ分析していったという論文になります。
この研究がユニークなのは、投資した会社だけでなく、投資しなかった会社についても、当時VCがどう評価したかっていう、いわゆる外には出てこない情報も含めて研究している点になるので、そこを見ていきましょうという話です。
まず最初に見ていくのが、投資した会社、成功にフォーカスをして見ていきます。
このVCは、4つの項目を見て点数付けするというスタイルで投資検討をしていたそうなんです。
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そのうちの1つ目がチーム、創業者の事業経験、技術経験、業界経験、企業経験、スキル、事業への熱量、アドバイザーなど。
2つ目が市場、市場規模、市場の成長性、既存企業や他のスタートアップとの競争力。
3つ目がプロダクト、製品やサービスの質、顧客にとっての価値、差別化、無法されにくさ、顧客の反応。
4つ目がエグジットや自家調達の見通し、既存投資家の資金力、提携先、買収される可能性など、この4項目について点数を付けていたそうです。
研究者たちはこの当時の点数と、2024年3月までに各社がその後いくら資金調達をしたかを照らし合わせて研究を行っています。
より具体的には、VCの先行のどの段階まで進んだ会社が、その後どこまで資金調達をできたのかを比べています。
なお、このVCには、投資対象地域を区切っているという制限があったので、会社の評価ではなく、地域が対象外という理由だけで落とした会社は、今回のサンプリングからは落ちているという形になっています。
この前提で、100万ドル以上をその後調達したスタートアップの割合を見ていくと、VCが詳細分析まで進まなかった会社が24%、VCが詳細分析したが投資しなかった会社が61%、VCが実際に投資した会社は88%という形になりました。
100万ドル以上をその後調達した会社の割合ですね。なので、だんだん狭まっていくとともに、100万ドル以上を調達している会社の割合が増えているので、その後伸びる会社をある程度選別できていたVCだというのが確認できています。
この調達金額を1000万ドル以上という形に区切ったとしても、7%、15%、32%と先行が進むほど高くなっていたので、ちゃんと選別できているだろうという確認が取れております。
では、そのVCは何を高く評価して会社を選んでいたのか、さらにその評価項目のどれが実際その後の成長を予測していたのかというところを追っています。
詳細分析に進んだスタートアップの中で、実際に投資した先と投資を見送った先の点数を比べると、4項目とも投資した先の方が平均点は高くなっています。当然ですよね。
年ごとに5段階で評価し直して比べると、最も差が大きかったのがチームでした。
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投資先の方が0.75ポイント高くて、次がプロダクトという項目だったそうです。市場は0.46ポイント、EXITや次回調達の見直しは0.58ポイントの差がありました。
このVCにおいては、投資判断の中で特にチームとプロダクトを強く見ていたということがここから分かる。なので、シード投資で何を見るか、チームとプロダクトみたいな話を見てもそんなに不思議ではない。
ちょっと意外だったのは、市場よりもプロダクトが優先されていたというところですかね。そんなような結果が出ています。
ただ、実際その後の話ってどうなっているのかというのを、チームとプロダクトの項目が点数高かったんですけれども、より詳細を見ていきます。
チームの評価というのは、5段階で1段階上がると、その後の100万ドル以上を調達する確率が約4ポイント高くなっていたそうです。
業種や評価の時期の違いを調整しても、この関係は統計的に優位だったそうです。
ただ、調達額を上げると結果が変わったそうです。1000万ドル以上調達したという場合だと、チーム評価が1段階上がっても約1.4ポイント、2500万ドル以上ではほぼゼロ、5000万ドル以上でもほぼゼロポイント。
いずれも統計的に優位な関係はなかったという形になっています。つまり何が言いたいかというと、このデータから見ると、いいチームと評価されたほど最初のまとまった資金には進みやすいが、そこから1000万ドル、2500万ドルと大きく資金を集める会社を見分ける材料にはつながっていないということになります。
一方で、プロダクトの評価は違っておりました。業種や評価時期の違いを調整した結果では、プロダクト評価が5段階で1段階上がるごとに1000万ドル以上調達する確率が約3.5ポイント高く、2500万ドル以上調達する確率が約3ポイント高くなっていて、統計的に優位でした。
なので、5段階評価で点数をつけてるらしいんですけども、単純にイメージすると、最低評価と最高評価では4段階の差があることになるという形になっています。
なので、このプロダクトの評価が高くなるほど、大型の調達に進む確率も高かったという形になりました。
さらに、一番最初でチームとプロダクトの項目が点数が高かったって言ったじゃないですか。市場が低かったっていうのを言ったと思うんですけれども、市場については単独だと結果がそれほど強くなかったんだが、プロダクトとセットで見ると差が大きくなったという結果がありました。
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市場とプロダクトの両方が上位40%の評価に入っていた会社は、そうでない会社に比べて1000万ドル以上調達する確率が27.7ポイント高く、2500万ドル以上調達する確率が10.6ポイント高いという結果になりました。
これは業種や評価時期を調整した後でも統計的に優位という結果になりました。という形になっておりまして、チームっていうのは初回の調達には効くけど、その後の大きい調達をしていくにはそんなに効かないっていうのがこの論文で導かれた結果になりました。これ感覚と合いますか。
そうですね、まずさっき冒頭の100万ドル以上調達した割合が24%、61%、88%っていうのがちょっと分かりづらいと思うのでもう一度整理してお話をすると、VCがそもそも詳しく分析すらしなかった会社のうち24%が100万ドル以上を調達しましたと。
分析したが投資しなかった会社、これのうちの61%は100万ドル調達しました。でも結構ちゃんと投資した会社、これのうちの88%が100万ドル以上の調達に至ったという話でして、そういう意味で言うと100万ドルっていうバーを見たときに確かにこのVCの見る目は一定機能してるよねと。
だからこれ足し算して100%ならないのは当たり前で、3つのカテゴリーのうちそれぞれ何パーセントかっていう話ですね。同様に1000万ドルの場合では詳しく分析しなかった場合7%、分析したが投資しなかった場合15%、実際投資した会社だったら32%。
2500万ドル以上だと3%、5%、13%っていうふうに、やっぱり実際投資した会社のほうがポンポンと進んでるっていうことを踏まえると、少なくともこのサンプルとして見られてるVCっていうのはやっぱり一定そのセレクションの目利きっていうのはあるよねっていうのが見て取れることです。
これ当たり前に思えるかもしれないけど、たとえば上場株の世界とかだったら本当にね、実験であるけど、本当にチンパンジーに適当に刺さってるのと、普通にアナリストが分析してるので実はあんまり大差なかった、むしろ場合によってはチンパンジーが勝ったみたいな話ありますけれども。
たしかに。 市場効率仮説でしたっけ。みんなそれに基づいてオルカンとか買ってるわけだから、その論理ね、この実験が推してるかどうかは限らず、実際それに乗ってるって話なんだけど、当然目利きがいるからちゃんと当てられるのは当たり前じゃんっていうふうに思うかもしれないけど、実は上場株の世界と比べたら実はそうじゃないってことが分かってるんですよっていうのは一つ背負いとして言えて、
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ミジョージョの世界に関わる人間としてのポジショントークとして言わせていただくと、VCはアホだと思ってるかもしれないが、一定実は目利きって聞いてるんだぜっていうことを業界を代表して申し上げたいっていうのが一つ。
ありがとうございます。これ論文の執筆者の方って、前回の前あげた論文のイリア先生もスタンフォードの超大物ですけど、今回のスティーブン・カプランもすごい大物ですね。これ四角ブースの人で、この人って結構昔2009年にも、そもそもよくベンチャーの投資のときって経営チームのことをジョッキーに例えて、事業のことを馬に例えるんですね。
これ別に俺が競馬好きだから言ってるんじゃなくて、すごいよくある慣用表現。機種にかけるか馬にかけるのかっていう。これをずっと研究してる人で、2009年にもそういう本当にまさにその問いの、shouldinvestors bet on the jockey or the horseっていう、その度直球な論文を書いてる人なんですね。なのですごく有名なベテラン研究者です。
ここで言ってることの結論としては、ジョッキー側である、要は経営チームっていうのを見てると、確かに目先の資金調達っていうのは非常に成功しやすいけれども、最終的に本当に大きい事業になるかどうかってなると、結局プロダクトとマーケットが強いんだっていう。なんかそういう話ですよね。
これは、僕はそうだなっていうふうに思って見ていますけれども、よくわかる部分です。よくシード投資家の人って何を見るんですかっていうふうに言われることがあって、これはもう10人中9人は答えると思うんだけど、シードの場合ね、レートとかミドルとかじゃなくて、経営者とマーケットですって。
これ多分みんな言うと思うんだよ。で、そこからさらに深掘っていった時に、だけどどっちより重視しますかっていうところで若干分かれてきて、当たり前では両方絶対大事。間違いなく大事なんだけど、どっちですかって言われた時に、これはアメリカのVCでも二手に分かれる。
たしかセコイアとどっかなんか違ったと思う。セコイアとかそういうファームベースっていうよりはGPベースで違ったと思う。同様の質問があって。当たり前だよね、人違うんだから。で、僕の感覚値で言うと企業化に欠けますっていう人が多いと思う。少なくとも日本のVCの人たちを見てると。
で、別にそれが合ってる間違ってるって話はないし、間違いなく企業が大事ですということが大前提の上で、僕どっちかって言うと市場なんだよね。これよく話に出るテーマです。
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で、いや、プロダクトなんて変わってくる。どうせピボットするんだからっていう。そのノリで投資することってわかるし、僕がエンジェル投資家だったらそっちとか、あるいは結構数多く投資するシードスタイルのVCだったら全然合うなって思うんだけど、それはまず自分自身に寄せて話すと、うちの投資方針とはちょっと異なるから、ピボットを踏まえずに投資をしたいってことを考えると。
まあいいんだよ、同じマーケットを見据えたピボットだったらいいんだけど、マーケットもはみ出したトラベリングみたいなのは考えずにやるっていうところで言うと、やっぱりマーケット重視したいっていうことと、あとそうだな、やっぱりマーケット外したらどんだけ優秀な人でもどうにもならないって思ってるということ。
加えて、人を見抜くって言うし、僕だってなるべくそれは見抜けたら見抜けというふうにこしたことないし、一生懸命虚心淡快に接してるつもりではいるけど、どこまで行っても分かんないものは分かんない部分っていうのはあるし、あとやっぱり人は変わるっていうふうに信じてるんですよね。
いいマーケットに揉まれてたら市場に人が育てられるっていうところはある。そういった点で言うと、まず大前提として両方大事ですよ、ジョッキーも馬も大事ですよっていう上で、よりどちらかと言われたら馬を重視するかなっていうところですね。
ちなみに馬券の世界ではだいたいうまなな騎手さんっていうふうに言いますね。竹代孝とかねクリストフルメールが乗ろうとやっぱりダメな馬は絶対ダメだし、そこまで活躍してないジョッキーでも馬が当たれば大成功するってことはもちろんあると思います。
なんかちょっと意外だったのがこの研究で、マーケットよりプロダクトの方がこのVCは強く評価してた点ですかね。
ちょっとこれは分からないね。
一応定義的にはプロダクトは製品、サービス質、顧客にとっての価値差別化、模倣されにくさ、顧客の反応っていう感じで、市場は市場規模、市場の成長性、既存企業や他のスタートアップとの競争っていう感じに区切ってるんですけど、チームが一番最初重要で、その次に強い評価がプロダクトだったっていう。
シードでもうプロダクトできてるんだなって私は思ったんですけど。
だからそうだね、個別の、もうちょっと解像度上げないと少し分かりにくいかもしれないね。
ただ市場は市場単独だと項目としては強さは出ないんだけど、プロダクトと組み合わせるとめちゃくちゃその後の調達の確率が跳ね上がっているっていうのは体感として合うかなっていう感覚ではありますね。
ちなみにこの論文、見送った方の分析もしてるんですよ。
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これささっと結果だけ共有するんですけど、このVC、累計で8815社を検討しています。
詳細な分析まで進まなかった会社っていうのは7929社もあるんですよ。
この7929社のうち見送り理由が記録されていたのが約7200社ございました。
この7200社を対象にして見送りの分析をしました。
このうちの約10%である719社は面白くないっていう理由で落とされていました。
他にもビジネスモデル、競争環境、市場規模など事業そのものを理由に見送った会社っていうのもあって、
そういう企業、この面白くないって判断された企業と今みたいな見送った企業っていうのは、その後100万ドル、1000万ドル以上の資金調達に進みにくいという結果がちゃんと出てました。
名聞きちゃんとできてますっていう話ですね。
一方で逆の結果になった理由もありました。何だと思います?
何?
バリエーションが高すぎる。
はいはいはい。
バリエーションが高すぎるという理由で見送ったのが195社ありました。
ただ、この会社たちはその後むしろ1000万ドル、2500万ドル以上を調達する確率が高かったんです。
うんうんうん。
という結果が出ておりました。
あともう一個あるわ。どこから来た案件なのかっていう流入経路でも明確に差があったものがありました。
他のVCから紹介された案件です。
この案件っていうのはその後100万ドル以上を調達した割合や1000万ドル以上の調達した割合がどの他の流入経路よりも高かったという結果がございました。
どうですか?違和感ありますか?
他のVCの目が通ってるってことはそれ内にフィルタリングされてるってことではあるし、そりゃそうだろうなと。
面白くないっていうので言うとさ、これってある種、企業家の立場からすると意味あるけど面白いと思われなかったから調達まで進まなかったんだ。
それはVCの面白がれない残念な目利きしかしなくて集団でそうやってるからだっていう捉え方もある種できるし。
ただ株式投資っていうアナロジーでさ、上場株の投資で美人投票だっていう風に思うのであれば、他の人が投資したいって思ってもらえないものにはお金集まらないんだからお金集まらないものには投資できないよねっていうのもまた真なんだよね。
面白くないって見えたらその時点でアウトなわけじゃん。
だから僕も企業家だったので痛いほど気持ちはわかるんですよ。なんでこれわかんないんだよと、それは投資家がバカなんだっていう風にいう気持ちは痛いほどわかるんだけど、
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だけどそれは面白いっていう風に思うとか他の人も面白いと思うだろうなっていう風なそういう期待値を掻き立てられないものってそもそも資金調達できないわけだから、
そういうナラティブができないんだったらそもそも資金調達向いてないんだと思いますよということだと思うんだよね。
すごい厳しいよね。だからよくピーター・ティールが誰も信じないけれども自分が真実だと思っているものは何かっていう問いを立てるけど、
これ難しいのは誰も真実だと思ってないってことは言い換えると誰もそこにベッドしないってことなんですよ。
となると仮に真実だと思っていたとしても、あるいは仮に本当に真実だったとしてもお金集まらない以上どうにもなんないじゃんという。
だからそこは現実外極能力が必要なんだよね。これは真理なんだっていう風に思わせる。これがとても難しいとこかなと思います。
あと最後一つちょっともう結論めいたことを言ってしまうと、これけど変わっていく可能性はあるなと思っていて、
AIの時代になって本当に当たり前のことを言ってるみたいでなんかちょっと自分が嫌になるんだけど、
プロダクト作るのがやっぱり簡単になってきたりだとか、エンジニアリング能力っていうものがもちろん全然あるんだけども、
少なくとも取っ掛かりの部分での差別化にあんまりならないってなってくると、どんどんどんどんその特定の業界に対する知見が高い人。
なんか魅力的でこいつなんかやりそうだとかそういう抽象的な話じゃなくて、対象としているマーケットに対する解像度がむちゃくちゃ高い人の、
そのマーケットですごくじれったさだとか、苛立ちを感じた人の力っていうのがすごく評価されるようになるんじゃないかなという気がします。
そういう意味でジョッキーの方がより重要になってくる可能性はあるんじゃないかな、むしろ今どっちかっていうとそっち側なんじゃないかという気はしますね。
それはでも感じますね。AIだと大抵のことできるから、より人間に求められる価値ってニーズに対する重みづけ、何を優先するかっていうそこになってくるので、
それがきちっとできる人ってことですよね。
そうだね。
それは確かにそうですね。この研究も、例えばAI企業とそれ以外とかに変えてくったり、あとは時期を変えたらまた変わってくのかもしれないですね、本当に。
そうそう、5年後話してみたらどうか、もう1回同じ調査をしたらどうかっていうのは、ひょっとしたらまた違う結果が出る可能性があるなというふうに思うし、
セクターを分けてみても、純粋なソフトウェアっていうとこなのか、バーティカルAIみたいな価値づけなのか、ディープテックなのか、そういったものを変えてみることによって全然違う結果が出る可能性はあるなと思っていて、
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さっきの僕の企業が市場どっちなんだって話も、ひょっとしたらここで何か転換があるのかもしれないなっていう可能性は感じます。繰り返しになりますがね、両方大事ですよ、当たり前だけど。
どっちがよりどのフェーズで重要かって話ですからね、これ。
両方大事よ、そりゃ。
あと、この論文でも言ってるんですけど、見送りのところっていうのは、スタートアップそのものを評価して見送ったのと、再度の投資条件に合わなくて見送ったのはかなり性質が違うよっていうことは強調してましたね。
なので、その点とかも確認するといいかもしれないです。これ、日本のVCとかでもやってみたい調査ですね。
そうだね。
ね。ちょっとこういうのは気になる。どこかデータ提供してくださるとこがあればできるんですけども。
森さんやれば?
朝倉さんがこの詳細なデータを出してくださるのであれば。
別にさ、うち一社じゃなくてさ、全体でやればいいんじゃない。
そういうことですか。
各社絶対自分でトラッキングはしてるよ。
あと、理由とかもちゃんとつけてますよね。
会社によるかも。
そうなんですね。でもね、投資の今件数が徐々に増えてきてますので、日本でもこういう調査やれたら面白そうだなと思いました。
こちらね、原文非常に面白いものになっておりますので、皆さんもぜひご興味あればこちら原文をご確認ください。
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ということで、今日はVenture Capital Startup Selectionという論文を見てまいりました。
次回もお楽しみに。ごきげんよう。
ごきげんよう。
