バリュエーションの概要
スタートアップ税務AtoZ、スタートアップフレンドリーな 税理士・公認会計士の畠山さんへ、税務会計に関わる素朴な疑問、
企業家目線で今気になる話題を投げかけることで、企業前後のファイナンスの土台作りを支援する番組です。
MCは、スタートポッツ稲荷田が務めます。畠山さんよろしくお願いします。
会計士・税理士の畠山です。よろしくお願いします。
前回の配信がデューデリージェンス、デューデリー、あるいはディーディー、噛みましたね。
噛まないかもしれないけど、噛みそうって思いながら言うと噛みます。ちょっと頑張りますという感じではありますけれども、
DDについてお伺いをしましたね。この辺りは畠山さん、話されてみていかがでしたか?
そうですね。やっぱり、財務DDといえば、純資産の確定と正常収益力が大事なので、
それを調査するということを伝えられてよかったなというふうに思います。
また、お稲荷さんにお話ししてみて、DDを何やってるかということはあまりご存じでなかったので、
スタートアップ界隈でも全然知られていないところがあるかなと思ったので、
必要な教養だとは思うので、もっと発信の形とかも考えていっていいんじゃないかなというふうに思っています。
そうですね。特に前提でM&Aの話でさせていただきましたけれども、
最近はスタートアップ企業のエグジットがIPOありきじゃないパターンというのも、
今後どんどん増えていくかなというのも含めて、そう思うと全員がこのDDのプロセスを知っているというのは大事かなと思いましたので、
私自身も非常に学びになりました。ありがとうございます。
評価方法の分類
今日はそのDDの話にも出てきましたけれども、バリュエーションの算定方法について教えていただきたいなというふうに思っております。
バリュエーション、これ多分時価総額っていう置き換えでいいんですかね。
これもスタートアップのファイナンスでもよく聞きますし、同時にM&Aでも聞くのかなというところでございまして、
特に自分自身の知識で範囲でいくと、ファイナンス、資金調達、エクイティのところを思うんですけれども、
風の噂で聞く程度ではシードの調達であれば、大抵シードといったらバリュエーションこんなもんだよねとか、
何パーセント欲しいって考えるとこの金額だよねみたいな、そういうのがあるあるって聞いたことがあって、
あるいはもう起業家のいいねみたいなものもいってあると、そういうようなことを聞いていますと。
とはいえですね、このバリュエーションっておそらく高すぎても低すぎても良くない。
本当に適当なというか正常な、それこそ真っ当な、ちゃんとしたバリュエーションを算定するのが大事なのかなというふうに思っていて、
より試算ちゃんとされるべきですし、先ほど風の噂はともかくちゃんとしているというところも多いと思っているんですね。
今日は思うものの実際どういう軸でやっているのかとか、どんな中身なのかっていうのが全くわからないので教えていただきたいなと思っております。
わかりました。バリュエーションっていうのは評価するってことなんですけど、
株価を評価することなので、株価算定といったりもしますし、
英語でいくと評価のバリュー、バリュエーション業務といったりだとか、そんな感じで呼んでいます。
評価方法に入るんですけれども、これは色々あるんですけれども、
前回のDDでは、準資産の確定と正常な収益力を見込むというところがDDの目的であるというふうに言ったんですけれども、
アプローチがそれぞれありまして、まず確定した準資産からバリュエーションを行うアプローチであったりだとか、
正常な収益力から株価を評価するアプローチであったりだとか、これらどちらかというと会計目的のためのバリュエーションなんですけれども、
また別軸で税務上の時価ということもあったりするので。
税務上の時価っていうのはどういう話ですか。
税務上の時価っていうのは、税務の世界でこの取引が行われたときに、その時価は適切かなのかどうかっていうのを判断するときの時価であって、
これは会計の目的のファイナンスの時価、実際取引はファイナンス上のもので行われるんですけれども、
税務でそれが適切かどうかっていうときには、税法で用いている評価方法があるので、そっちの議論に引きずり込まれるみたいなところがあるので、
税務上の時価も今回は3つで思ってるんですけれども。
ちなみに、独立してる会計知事がやるようなバリュレーション業務は、冒頭の準資産から行うものであったりだとか、収益力から評価するような会計目的のファイナンスが多いんですけれども、
評価の目的とプロセス
税理士が行うようなバリュレーションを株価算定でいくと、その3つ目の税務上の時価ばっかりやってるっていうようなイメージですね。
じゃあこれは誰にやってもらうのかによって全然、結果も多少変わってくるんですかね。
あと目的にもよるわけですね。
なるほど。
会計師と税理士がやる場合は、それぞれどういう目的があり得るんですか。
会計師がやるようなファイナンスの場合は、これはもうM&A全般なんですけれども、会計さんが買おうと思ってるスタートアップの株価算定をしたいわけですね。
どれだけの価値があるかっていうのを見込みたいので。
もっと言うと、売ろうとしている企業家がいくらで売りますといういいねと、会計さんはそれと比べるための寄りどころが欲しいので、
それでDDをやり、株価算定をやり、みたいなレポートを手元に比べて交渉していくみたいなイメージですね。
それでいくと、今すごく気になったのは、M&Aする時って株価の算定、バリュレーションって付けるのは会計の方が付けるのかなみたいな印象もあったんです。
そういう意味では、両方あるってことですね。事業会社側も出すし、これなんかファイナンスを重ねている会社さんだったら、株式投資検討委員会でできたとか、
そこでポストのバリュレーションをいくらで付けたかみたいな話の気がするんですけど、なんかアーリーステージだとそれもないから、
基本、査定してもらってやるしかないのかなと思ったんですが、そもそもM&Aエグジットを考えるタイミングで、
じゃあ1回会計士に依頼をして、いいねを出そうみたいなプロセスも挟むことが多いんですかね。
そうですね。なので株価っていうのは売り手が言う株価もあるし、いやいや買い手が言う株価もあるし、
そのすり合わせをしていくみたいなのが最終的にはそういう交渉があると思うんですよね。
そこには数字を用いる必要があるので、純資産を用いたりだとか、正常な収益力を用いたりだとか、
その場合は事業計画を用いたりするんですけど、売り手側が行う株価算定業務もあれば、
買い手側が行う株価算定業務もあれば、みたいなイメージですかね。
すみません、挟んじゃったんですけど、3つ目の税理士さんが行う税務上の自家算定は、これはどういう目的で行われることがあるんですか。
税務上の世界では、またM&Aもあるんですけれども、加えては贈与とか相続の時もありますね。
なので、贈与取引の場合と相続取引、贈与取引、こんな感じですね。
これは贈与とか相続、相続は家族か、贈与の場合だったら城都みたいな話とかになってくると、これは大会社の話とかも含めて、ただM&Aとはちょっと違うんですかね。
いや、M&Aもありますね。M&Aって言うんであれば城都で、城都先は家族もあれば第三者もあるので、幅広ですね。
そういうことですね。
で、贈与も家族もあれば第三者もあるので幅広ですね。相続だけは欠円でやるから、これは家族の話ですね。
そういうことですね。
その時の時価が、税務上の適正な時価でやっていれば、特にその通り計算して納税してくださいということになるんですけれども、
特にあまりにも低い価格を時価としてされていると、そこの税務上の適正な時価との差分が、税の方から見た時には納税漏れになったりするところがあるので、そこも追加で課税してくるみたいなイメージですね、税は。
なるほど、理解しました。
なので目的が違うんですよね。会計のファイナンス、色の濃いというか、そういう株価算定をしてもらう場合は会計の方のファイナンスを行いますし、それか税務上のリスクをケアしていくための税務上の適切な時価を出すんだということであれば、税務上のファイナンスをやるし、みたいなそんなイメージですね。
あと脱線すると、ストックオプションのための権利行使価格をやるような時の株価も税務上の時価の話ですね。
なるほど、じゃあM&Aに限らず、エルゼに背負う企業会社経営か、ミドルレーターに進めばアイリデムか、ストックオプションとか、なんだかそういう株に関わることをやろうとすると、算定っていうのは特に税務的なところはやらなきゃいけないってことなんですね。
そうですね、色々出てきますね。
早速評価方法のところに入っていこうかなと。
そうですね、そちらが本題と言いますか、だいぶ前田が長くなってしまいましたけれども、ここが難しそうだなって思って今こういう気持ちでいるんですけれども、一つ一つ丁寧に教えていただけますか。
まずは会計の方のファイナンスでよくやられるのが収益力から評価するという方法がメジャーかなと思っていて、それは正常な収益力から事業計画を持ち、それをベースに作って、その事業計画が3年とか5か年の計画になっていて、
評価方法の基本
さらにその5年後以降、さらに稼げるお金があるので、それらを稼ぐことができるキャッシュフローを見込み、そのキャッシュフローには時間的価値があるので、1年後2年後3年後とか、利息の考え方も反映して割引計算をして合算した価値を出すっていうのがDCF法ですね。
DCF法っていうんですね。
ディスカウントキャッシュフロー法というのがあって、これが一番会計上のファイナンスではメジャーにはなるんですが、ちょっと脱線すると特にシードキーの会社プロダクトがないわけですね。
赤字を掘っているようなスタートアップであれば、お金を獲得ができないってことですよ、赤字なんで。そうすると会計の世界でのメジャーなDCF法は使えないので、皆さんあれやこれや悩んできた実務がきっとあって、PSRという評価方法も、セールスですかね、のが見出されてるってところがあるかなっていうのがあります。
PSRっていうのはDCF法の中の一つの方法ってことですか、それも別物ですか。
それは別物でありまして、対象とする会社の売上高だとか、営業利益から一定の割合をかけて株価を出そうとするアプローチがあって、これをマルチプルとか言ったりするんですけれども。
これがマルチプルですね。
マルチプル。掛け算方式なんですよ。
そういう意味なんですね。
DCF法だと積み上げ方式なんですね。毎期毎期稼げるお金を見込んで足し上げる。
マルチプルはある対象とする年度の売上とか利益に対して、何倍すればある程度正しいかみたいなことを検討した上で掛け算して一気に出しちゃうみたいな。
そのマルチプルはもともとは、冬季準利益から掛けるとか、ただSEEDとか赤字を掘っているスタートアップは冬季準利益もマイナスなんで掛けたらマイナスになっちゃうので、使いにくいと。
それが利益で掛けるものがPERですね。またはPBRっていくと、Bは何の略か忘れてしまったんですけど、準資産から掛けるぞみたいな。
さらにスタートアップでSaaSとかが盛り上がった頃に出てきたのがPSRでセールスで掛けていくぞみたいなやり方ですね。
なるほど、そうですよね。自分自身ももともとSaaSの会社にいたこともあって、そういう情報が多かったのかなっていうのもあるんですけど、よく聞くのはこのPSRだなって、PSRが何倍かっていう。
昔多分SaaSの前世紀だと20倍とかそういうのもあったみたいな噂で聞いたことあったんですけど。
そうですね。もうここ5年とかではPSRも当たり前に言われるように、界隈だけって感じだと思うんですけど、スタートアップとか。
ちょうどそうですね、お稲荷さんが勤めてらっしゃったSaaSの、だいたいその指標の数字を今バフェットコードで見てるので述べてみようと思うんですけれども、PERは113倍。
そんなに高いんですね。
PERは、SaaSは今時価総額2600億なんですね。
8月21日時点ですね、2020年の。
そうですね。33という会社の冬季準利益から見たときに、その時価総額が何倍かと。
113倍って書いてますね。
大きいですね。
なので株価算定をしようとしているスタートアップが類似する上場企業が33だってことになれば、そして冬季準利益を採用してかけていこうと思ったらPERをかけるので113倍を用いましたみたいな。
なるほど。
で、やったりだとか、冬は準資産からかけようと思うと18.7倍っていうのがあって、これは時価総額割る準資産だから準資産の18倍の評価額になってるわけですね、時価総額が。
そんな感じでマルチプルをする場合は、その対象となっている会社が上場企業の中でどんな会社と類似するかみたいなところをまず先定していって。
なるほど。
5社とか10社とか先定して、上場企業は数字が取れるんでPERとかPBRとか取れるんですね、割り算するだけでいいので。
PSRも取れるでしょう、それは。
で、選んだ5社10社の中で平準化した数値を出してきて平均とか中央値を出して掛け合わせる最後。
なので先定が肝って感じですかね、対象会社の。
どの会社をベンチマークにするか日本にするかみたいな。
これ選び次第で、意図が入るので高い数値の会社を混ぜ込もうとか。
なんかそれ聞いたことがあって。
ありますか。
それこそあれですよね、複数事業やってる会社さんとか。
難しいですね、同士の会社で基本ないから難しいですね。
そうですよね、例えばですけどEC事業やってますっていう会社がAmazonを参考にしたとき、クラウドとかやってないじゃないかみたいな話とかもありますもんね。
これは非常に難しいですね。
マルチプルだとそんな感じだし、DCFでやると確からしい事業計画を作らないといけないし。
DCFは収益力から評価するやつですね。
1年5か年とかの事業計画から計算する方法で。
その事業計画も意図を入れまくれるので、稼げる事業計画を出せば出すほど株価上がるわけですね、DCFでやると。
そういう難しさがありますし、DCFは。
マルチプルはどういう会社が類似してるかという風に選んでくるかという難しさがありますし。
確かに。
これらがよく会計上で使われるようなファイナンスですね。
これってDCFマルチプルとかそういうのは、自分の会社に有利そうなものを方法として選んでそれを提示するのか。
あるいは両方ともやってみるものなのかとか、そういうのってどういう感じなんでしょうか。
マルチプルの使い方
そうですね。その時の予算もあると思うんですよ。評価する会計士などで払える予算ですね。
評価方法増えれば時間もかかるので、算定することもあるし、
私もあんまりここの会計のためのファイナンスやりまくってるわけじゃないので、最近のスタートアップの相場は分からないんですけれども、
なるべく一つの評価方法ではなくて、いくつか依頼してた方が比べられることができるので適切かなという風に思いますね。
なるほど。
評価方法をレンジで設けたりすると思いますね。マルチプルだと100億って出て、DCFだと130億っていう株価が出たら、
この対象会社は100億から130億が株価のレンジだと思われますみたいなレポートが出てきて、
それをもとに会計候補さんがこの間に収めたいという風なのを頭に置いて交渉されるみたいな。
なるほど。
そんな感じです、レポートの使い方は。
だいぶ理解済みました。
さらに続けると、税務上の時価を出す場合は、将来性とかはあんま使わないんですよ、税務になると。
今ある数字とか過去の実績とかってことですね。
そうですね。なので、準資産ベースが基礎になっていて、それをですね、財産評価基本通達っていうような名前の税務上の時価算定技法があって。
はい、難しいところですね。
財産評価基本通達ではまず準資産アプローチと、またマルチプルに近いんですけど、類事業種批准価格法みたいな名前のものがあって、
準資産ベースの方は、よくスタートアップ界隈でも準資産ベースでの企業価値はいくらだみたいな言ってたりすると思うんですけど、
これは先ほどのマルチプルのPBRから出すような株価の話は多分してなくて、
もう今今出ている決算書の準資産を発行済み株式ソースで割ったものみたいな、
いう意図で多分言ってることが多くて、
これは税務上の言っている時価に近いです、準資産法である。
もうすでに出てる結果だけで評価していこうぜみたいな。
もう一つ税務上の時価である類事業種批准価格法っていうのは、
これはちょっとマルチプルっぽくて、上場会社の指標を参考にしていくものなんですけれども、
評価しようとする税理士が、どの上場企業の指標を使おうかっていう風に選んでいく感じではなくて、
もう国税庁は計算してですね、何とか業種ならいくらみたいな、
情報通信であればいくら、小売ならいくらみたいな、
もう表を出してるんですね、国税庁が。選ぶ余地はないみたいな。
なるほど、でもこれもまた難しいですよね。
国税庁が示しているような業種で分類できない会社めちゃくちゃ今もありそうですよね。
そうですね、一応非上場のスタートアップも上場していこうとすると、
当初の何とか事業みたいなセグメントを選んで上場していくので、あの感じですね。
そうか、じゃあそういう意味では先発のスタートアップも含まれた数字にはなるってことですね。
なので、税務上の自家と純資産ベースの価格のことでしょって言われることは多いんですけれども、
類似業種からの価格もあるわけですね、評価方法として。
どっちの評価方法を使えるかどうかっていうのは、
その対象の会社の大きさとか所持場で決まってきたりだとか、
両方ミックスしたりとかですね、いろいろあって。
それで税務上の自家を出してきて、
それを税務の目線で適切な取引をされているかどうかを比べるための基準学として用いて、
上途取引だとか相続とか雑用の時に判断しますし、
税制的獲得オプションの要件の一つの権利行使価格が発行時の、
その時の会社の税務上の自家以上にするっていうところがあるので、
これがまさにそこの評価の話があったりだとかします。
評価手法の選択
大きい定義でいくと株価算定という言葉には、
会計目的のものもあれば税務目的のものもあるんですけれども、
それで達成しようとしている目的に応じて、
どの評価方法でやるかみたいなところは選んでいく必要がある、
バリュエーションの基礎
みたいなところがバリューエーション業務ですかね。
分かりました。だいぶ深くもあったので、
一つずつ振り返ってみると理解できたなという感覚値はありつつ、
多分これ終わった後に今日習ったこと教えてって言われても、
結構発信するの難しいなって思ったので、
聞かれてる方もきっとそうかなって思って、
ちょっと分かんないです私よりも頭いい方は、
なるほどねってなってるかもしれないですけれども、
なのでちょっとこの辺りは多分何度も聞くのがいいのかなっていうのと、
とはいえ一個一個の説明はかなり詳しくしていただいたので、
いい配信にはなったかなと個人的には思ってるので、
本当に私なんかはPSRが何なのかとか、
マルチプルってよく聞くけど結局何なんだろうってぼやっとしたので、
すごくよかったなと思っていて教えていただきましてありがとうございました。
あと一つ言い忘れてしまったことが思い出して、
ゆとりのM&Aですね、ハートリレーション社ですね。
こじはるさんの会社を取得したやつですね。
これも評価方法何であったかっていうことは書かれてないんですけど、
多分DCF法とマルチプル法両方でレポートがあったんじゃないかなっていうふうに思われていまして、
それはどうして分かるんですか。
そういうもんだからですね。
だけどDCF法は予想できないんですね。
事業計画なんてものは公表されてないので、
確かに。
どうしてもないんですけれども、
マルチプルは読み解くことができまして、
実例を通した理解
このこじはるさんの会社のハートリレーション社っていうのは、
23年12月期、当期純利益が1億6千万なんですね。
どれだけの株価をつけたかっていうことは、
だいたいの買収価格から読み解くことができて、
私のツイート上では32億円っていうのが出てるわけですね。
そうすると32÷1.6億すると20倍なんですね。
なのでこの時のバリューエーションのマルチプルのページでは、
対象会社いろいろ選ばれてきているんだけれども、
PER20倍っていう結論が出ていて、
20がかけられてるみたいなことを単純ベースでは、
想定をつけることができるというか。
なるほど。でも確かに20倍っていうのは
まっとうな数字というか、
おかしくなさそうな感じがなんとなくあって。
なるほど。
この辺りは両方やってるけれども、
やっぱりマルチプルが、
多分この辺りはそれこそゆとりさん自身が、
もともとドゾップグループに買収されるところもありますんで、
あとは他の業種に比べてアパレルのマルチプルって
出しやすいというか、
先行企業がITのソフトウェアに比べたら
細かくはないというか。
でもそこでこじはるさんのインフルエンス力が
云々とかあるかもしれないですけども、
とはいえやりやすそうではありますね。
みたいなことをつなげて言うと言えるかなと思っていて、
言い忘れてたんで言いました。
ありがとうございます。
実際の例もあって非常にクリアになったと思います。
では本題はここまでとさせていただきます。
この番組はスタートアップ会計の畑山さんと
スタートポッツの稲荷田がお送りいたしました。
トークテーマのリクエストや畑山さんへのご相談は
お便りフォームか畑山さんのXメッセンジャーまで
お気軽にお寄せください。
また番組のフォローや拡散にご協力いただけますと
幸いでございます。
ご感想も待っております。
それではまた次の配信でお会いいたしましょう。
ありがとうございました。
ありがとうございました。
