投資契約書を理解する重要性
投資契約書を攻略せよ! 起業家の皆さんが知るべき重要事項トップ5をご紹介したいと思っております。
投資契約書自体の内容を理解するって、どれだけ重要なものなんでしょうか?
どういった意図でその規定が入っているかっていうところを理解しないと、適切な交渉ができない。
投資家さんも、自らに有利なものというところで雛形を容疑していて、それを展開されていると。
起業家としては、自分たちの運営とかを株に縛らないような形で交渉していくというところが大事になってきます。
はい、みなさんこんにちは。スタートアップ法律相談所、ガゼルキャピタルの近藤です。
今回は、投資契約書を攻略せよ! 起業家の皆さんが知るべき重要事項トップ5をご紹介したいと思っております。
今回も前回に引き続き、杉山先生に来ていただいております。よろしければ皆様に自己紹介お願いします。
エジックス総合法律事務所の弁護士の杉山と申します。
スタートアップやVCを支援している事務所の弁護士でして、日常的にスタートアップファイナンスについてのご相談ですとか、
あるいはVCさん側でどういったところをお気にしているかを把握しながら、VCさん側で作業するというところもありますので、
今回はそういった試験も含めて、投資契約書のポイントについて解説できればと思っています。よろしくお願いします。
今回は起業家の皆さんが知るべき重要事項トップ5というところで、改めて投資契約書自体の内容を理解するってどれだけ重要なものなんでしょうか?
基本的には発行値というか、起業家さんにとっては不利に見えるような情報が入っているかなと思いますけれど、
それについては投資家さんとして適切なリスク提供するために必要な情報になっていますので、
どういった意図でその規定が入っているかというところを理解しないと、適切な交渉ができないというところが1つポイントになってきます。
他方で、投資家さんも自らに有利なものでひな形を用意していて、それを展開されているということになっていますので、
それを丸ごと受け入れるということは必要ではないので、発行代として、起業家としては適切に自分たちの運営とかを過度に縛らないような形で交渉していくというところが大事になってきます。
重要な情報がたくさんあると思いますが、今回取り上げてくださるものはどういった情報になるんでしょうか?
投資契約は重要な事項がいくつかあるんですけれど、今回は株式の取扱いに関する重要な事項ということで、5つピックアップさせていただきました。
1つ目が役員退任時の株式売り渡し義務。これが一番重要かなと思います。
2番目が新株引受権、3番目が経営株主、投資者による株式譲渡、4番目が先外権、共同売却権になります。
5つ目がドラッグアロングライトというところになります。
では早速、まずは1番、役員退任時の株式の売り渡し義務についてお話しいただければと思うんですが、そもそもどういう状況なんでしょうか?
これはですね、経営株主が取締役などの地位を奉仕出す時に、保有する株式を当社の請求に応じて売り渡す義務についての規定になります。
① 役員退任時の株式売渡義務
そもそもなぜこんな状況が存在しているんでしょうか?
日本のスタートアップ実務では、やはり経営株主、創業期においては経営株主の重要性が高いというところで、IPO実務においても経営株主が一定シェアを持ち続けて上場まで目指していくというところが慣行としてあるので、
もし経営株主が退任してしまうという時には、後任者に株式を引き継いでいかないと会社の存続ができないというところもあって、規定されているものになっています。
企業家の皆さんがまさに、そういった退任時を防ぐような取り決めって、この状況の中でどうされているんでしょうか?
そもそもですね、これをもう全く受けないというふうに交渉することもあるんですけど、今みたいな背景もあるので、創始家さんのスタンスにもありますが、全く受けないということは交渉上難しいケースもあります。
そうなってくると、どういった地位を創始した時に株式を売り渡さないといけないかというところも交渉する。
あとは売り渡す株式の数を一定の数は持てるようにする。なので一部だけ売り渡し義務という形に交渉する。
あとは売り渡しの株価をもう少し高いような株価に設定するというところが主な交渉ポイントになってくるかなと思います。
一つ目はその地位を創出した時に発動する所条件かなと思うんですが、ちょっと具体ぜひ教えていただければと思いますが。
通常は代表取締役イコール経営株主となっていることが多いと思いますので、代表取締役の地位がなくなったというところが条件に設定されていることが多いかなと思います。
場合によっては代表者じゃなくなって取締役としての関与になるということもありますし、さらに従業員としての関与というところになるかもしれないので、
そういった地位が変わっても会社に関与している限りはこういう継続できるというような交渉をすることも考えられます。
この点は代表者として会社を率いていくというところが創始家さんとしては気になっているところであると思いますので、なかなか交渉しにくいところかなと思います。
二つ目がまさに売り渡す株式の数でしたっけ。
ここが一番交渉できるポイントかなと思います。
新株苑の時にもベスティングという概念があると思いますけど、同じような形で在任している期間に応じて一部株式の保有を継続できるような形の交渉をすることが温等な対応かなと思っています。
実際にベスティングをする場合ってどういった形で決められることが多いんでしょうか。
例えば長期間在任していれば全部持ってられるというふうにした方が当然企業化としては有利であると思うんですけれど、そうしてしまうと公認に株式を渡せないということになってしまいますので、
大体おおむね10%から50%の範囲内で最大保有できると。
その10%から50%を在任期間に応じて付与されていくという形で、付与できる除いた株式数を売り渡すというような形に交渉することがあり得るかなと思います。
退任をされた理由によって何かそこが変わると言いますか、変数になることってあるんですかね。
病気とかやむを得ない需要に限ってはそういったベスティングを認められるというふうにされるようなケースもありますので、逆に言うとそういったケースじゃなければ今みたいなベスティングもそもそも認めないというような交渉をされることもあります。
その点はこのベスティングをどう考えていくか、もともと働いていた対価としてしっかりと保持したいということなのか、
やはり退任した自由によっては全部置いていかなきゃいけないという規定として投資家さんとして整理されているかというところは予約スタンスによっては違うので、そのあたりも交渉ポイントになるかなと思います。
あと今のかなりシード期の話になるんですけれど、ある程度成長してきたときにはもう創業者以外の経営メンバーにつき継いでいくということもありますので、ミドルとかレーターステージになってきたときにはまたこの規定については違う取り扱いを検討してもいいのかなというふうに思っております。
あと最後は株価ですよね。それはどういうふうにして見立てて決まっているものなんでしょうか。
基本的にはですね、これも投資家さんの雛形ですと、通常は取得した価格、初め株式を購入したというか、出資をしたときの金額で売り渡すというふうになっている。あるいは純資産価格、対策対象表上の純資産額を株式数で割った金額のどちらか低い金額とされているケースが多いかなと思います。
株価においての交渉術みたいなものがあるんですか。
はい。もちろんですね、例えば直近のラウンドの株価みたいなところで交渉できればいいんですけれど、そうすると当然バリエーションとしては非常に高いものが出てますので、それで経営株主の株式を100%とか80%とか変えるのかという問題が出てきます。
なので、なかなかそういった交渉は難しいかなと思います。あるいは交渉としては先ほどお伝えしたような取得価格、純資産価格のどちらか高い金額というような設定をする。
あまり契約で書くことは意味はないんですけれど、他にも協議して合意した金額で変えるみたいなところを書いておいて、実際その退任自由とかも踏まえてですね、退任した経緯も踏まえて柔軟な株価設定ができるような規定にしておくというところが一つあり得るかなと思います。
改めて今回の条項に対して企業家の皆さんが気をつけるポイントと交渉のポイント、簡単にまとめていただいてもよろしいですか。
どういった値を予想した時に売り渡しの義務がどのところと、売り渡すべき株式の数は何パーセント分にするのか、ベスティングのところですね。あと株価をいくらに設定するかというところになります。
② 新株引受権
続いてぜひ2つ目の条項をお話し進めていただければと思うんですが、新株引受け権でしたっけ。
これは投資者が持ち株比率を維持するために、次のラウンドですかね、投資家が入ったラウンド、以降のラウンドでその株式を確保すると思うんですけれど、その際に自分の持ち株比率を維持するために一部引き受けることを会社に要請できる権利ということになります。
これやはり投資家さんとしても自分が持っている株式のシェアというところを維持したいというのが強い要請としてありますし、これはフェアな条項だと思います。
なので、お作法的に直さなきゃいけないところについて注意いただきたいというところでポイントを伝えていければと思います。
1つ目はストックオプションについての例外をしっかり定めておくことということになります。
これ投資家さんも最近配慮をいただいていて、入れていることが多いと思うんですけれど、毎日入っていないことがあると。
そうするとストックオプション、非常に有利な設計になっているかなと思います。
例外に関連するものとしてはストックオプションプールというものがありまして、基本的にはSOを発行するタイミングでの株式数の10%、最大20%ぐらいですかね。
株式進化予約権であれば発行できるというふうに設定する枠になるんですけれど、そういったところは議論されることになるかなと思います。
2つ目が今みたいな引き受けできる権利というところを、一定期間行使しなかったらそれを執行するというところをちゃんと明記しておくことが大事かなと思います。
おおむね10日から30日間あたりで設定されることが多いかなと思います。
逆にこれが長く設定されてしまうと、資金上達の手続きの中で、これを行使するかどうかが不透明なまま進んでしまうというところになってしまうので、
これを早期に確定するという意味では、この期間を短くできていた方が企業化としては有利ということになるかなと思います。
他方で投資家さんとしても、じゃあこれを引き受けるのかどうかというジャッジを内部でしなきゃいけないというところもあるので、あまり短い期間だとそこの時間が足りないということになりますので、
投資家さんのスタンスを確認いただいて交渉すべきポイントになるかなと思います。
改めて情報2つ目ではですね、株式引き受け権についてお話をいただきました。
企業化が防ぐという意味でVCが入れているような状況にはなるとは思いつつ、交渉といいますか確認をするべき観点というところで2つあるんですね。
3つ目は経営株主、投資家による株式の譲渡でしたっけ。
③ 経営株主・投資者による株式譲渡
はい、こちらもそこまで交渉するポイントがあまりないと言わないんですけれど、背景を説明していければと思います。
会社法上の譲渡制限付き株式があると思うんですが、通常の未譲渡会社については譲渡制限がすべてついているということになります。
ただその譲渡制限というのは会社法の手続に沿って株式を譲渡することができてしまうんですね。
何かというと、譲渡制限がついていても譲渡を承認してくださいということを株主としては言えると。
それを拒否されたとしても代わりに買ってくる人を見つけてくださいということも株主としては言えてしまうと。
はい、企業化に対してとかですね。
そういう問題ですね。
すると最終的に見つけきれなかったときには、承認していたら売れない状況になってしまうということなので、結局売れてしまうということになります。
なのでそこに加えて勝手に株式が廃止しないようにというところで、特に譲渡の制限というところが入っているケースがあります。
どういった項目で譲渡制限されているんでしょうか。
経営株主と当社それぞれの譲渡制限の話がありまして、まず経営株主の点からお伝えできればと思います。
経営株主についてはファウンダーとして株式をしっかり保有した上で事業を継続していくというところが求められますので、基本的には投資家の承諾がなければ売れませんよという風になっていることが多いです。
この経営株主の株式譲渡に関する制限についてはポイント一つになりまして、インセンティブ目的で役職員に株式を譲渡するときにこの制限なく譲渡できるようにするかどうかというところになってきます。
先ほどストックオプションプールの話があったと思いますが、だいたい10%、最大でも20%程度の枠しかないので、ファウンダーのような形で総業メンバーのような形で入ってもらう方には20%程度の株式を渡すということもあるので、その方にストックオプションを渡してしまうとそれだけで枠を消費しきっちゃうということになっちゃうので、
一定の範囲で株式を役職員に譲渡する場合には、この譲渡の制限というところが適用されないように例外の規定を定めておいた方が良いということになります。
次は投資者による株式譲渡というところになりまして、これは投資家はある種エグジットの機会というのを維持したいというところがありますので、基本譲渡ができないというような機会を設けることは難しいことになっていて、
基本は自由に譲渡できるというところがある種確認的に記載されていることが多いです。ただ、何でもかんでも自由に譲渡していいのかというところが1つポイントになってきまして、大きく交渉できる要素としては2つあります。
1つ目は反射に売るなというところで、これは当然の話なので、確認的に追及した方がいいという話になるというところです。
2つ目が競合への売却を制限するかどうかというところがポイントになります。株主になってしまうと、当然株主間契約といった各種契約で権利を持つ可能性もありますし、そうじゃなくても一定の議席権を持っていれば会社法上の聴牧の閲覧請求ですとか、そういった権利を行使することもできますので、会社の情報が株主にバレてしまう。
その中で競合のようなところに株主が入られてしまうと、自社の情報が押しられてしまうということになりますので、そこをどこまで制限するかというところが1つポイントです。
他方でここは非常に難しいところでして、競合の事業の範囲どうするのかというところもやや抽象的になってしまいますし、そこを明記するのかどうかというところも実際の交渉ではポイントになりますし、そもそもこの規定が受け入れられない可能性も非常に高いです。
どうしても投資家さんが株式の買い手を探すにあたって、興味を持ってくれるところって似たような事業をやっているところが多いんですよね。
そうなってくると、むしろ競合への売却って意外と影響度がないように見えても、売り先がかなり減少されてしまうという可能性があります。
続いて4つ目の情報ですかね。こちらは先買い権、共同売却権とお話いただきましたが、これをピックアップされた理由と言いますか、注意をするべき観点ってどういったところになるんですか。
④ 先買権・共同売却権
検討の前提として先買い権、既存の株主が株式を売却するときにそれを自分たちに優先して売ってくれと請求できる権と共同売却権、一緒に売らせてくれという権利ですね。
それぞれについて誰の株式の譲渡かというところで、経営株主の株式譲渡のときにはその規定がいずれも入っていることが多いです。
加えて当社が株式を売るときにそういった規定が適用されるかどうかというところも問題になります。
ちょっと今回ばわ焼きすると大変なので、どちらも経営株主であろうと当社であろうと株式を売るときにはその規定の適用があるという前提でお話できればと思います。
先外見についてはまず売りたい株主を株主Aとすると株式譲渡が希望されると。
そうすると株主Aは他の株主に対してこういった条件で株式を譲渡するよというところを通知をすると。
株式数ですとか株価の点ですね。そういった仕様の取引条件について通知をすると。
そうなったときに他の株主Bと仮定しますけど、Bが買いたいとなったときにはこの株主Bさんが、もともと株主Aさんが売りたいとされていたところに優先して株式を譲り受けるということになります。
そういった方で株主Bさんの形で買取を希望される方がいなければ、もともと意図していたとおりに株主Aさんは当初の優先に株式を譲渡できるということになります。
コンセプトとしては株式が知らない第三者に流出してしまうというところを防止する。
既存株主に株式のシェアを集中するというところがポイントになってきますので、誰に集中させるように設計するかというところが一つの論点になってきます。
企業家さんの立場からすると経営株主としても投資家さんが第三者に株式を売るときには、自分もそれを買いたいというところで要請できた方がいいので、自らに権利を与えるというところも一つポイントですし、さらにもし交渉できるのであれば、そういった他の投資家に優先して自分たちが先に買えると言えるようにしておくということが理由かなと思います。
続いてがもう一つが共同売却権ですよね。こちらはどういった条項になるんでしょうか。
株式を譲渡したいことを希望される株主Aさんがいたとして、その方がどういった条件で株式を譲渡するかというところを他の株主に通知をするということになります。
このときに株主Bさんが自分を一緒に売り抜けたいと同じ条件で売却したいということを希望したときには、株主Aさんや株主Bさんの株式を同時に売却するという前提で譲渡を進めていくということになります。
逆にこの共同売却権の行使がなかった、売却する株主がいらっしゃらなかったときには、当初の条件で株式を譲渡できるということになります。
こちらもコンセプトとしては、一部の株主が売却機会を独り占めしてしまう、抜けがけ的に売り抜けてしまうというところを防止するというところなので、経営株主、企業家さんとして何か交渉するポイントがすごいあるかというと、そうではないかなと思いますので、中身を理解しておくというところが重要かなと思います。
関連してお伝えしたいトピックとして、VCについて深掘りする会談だと思うんですけれど、そのVCさんの事情によってこれらの規定についての例外規定が定められるケースがあります。
例えばどういったものなんですか。
仮に投資家さんが株式を譲渡したいとなったときに、先ほどの先買い権ですとか共同売却権という規定があると、譲渡が制限されてしまうということになってしまうので、そうすると意図したエグジットがしにくいということになります。
特にファンドの場合には、この箱田に投資したファンドから別のファンドに株式を譲渡するというケースも場合によってあり得たりしますし、あとはCVCファンドのような形であれば、親会社がいないし、グループ会社への譲渡ということも場合によって検討されるということです。
ファンド満期というところも前回の会でお伝えしましたが、10年間でファンドを閉じなきゃいけないというところになるので、閉じなきゃいけないのに売れないとなってしまうと、ファンドとしても生産がうまくできず困ってしまうということになりますので、そういった場合を想定した例外規定が設けられることがあります。
売れないし譲れないし、どうしようもないという状況を回避するような例外があるということですね。
ちなみに今までまさに共同売却権と先外権の条項理解のお話だったかなと思うんですが、利用者の皆さんにとって逆にこの条項がリスクになるようなケースとか、検討しておかないといけないようなケースとか何かあったりするんでしょうか。
先ほどの経営化分子の株式上等の場合と同じになるんですけれど、同じように役職員向けにインセンティブ目的での株式上等したいというときにこれらの先外権とか共同売却権の規定が適用されてしまうと、それが意図したとおりできないということになりますので、同じようにしっかり適用除外とか例外の規定を整合的に定めておくというところが一つポイントになると思います。
⑤ ドラッグ・アロング・ライト
そして条項5つ目ですね。最後がドラッグ・ア・ロングライト。この名前私も都度都度聞いたことがあるんですけど、改めてどういった条項なんでしょうか。
その条項ってなぜ取り決めが始まったと言いますか。存在し得るものなんですか。
少数株主がMAのディールとかに応じないことによって、良い買収の案件が進まないということを防ぐというところが一つと、あとは経営株主にMAに応じることを義務づけたいというところで、基本的には投資家サイドの要請で定められることが多い規定で、ほぼほぼ優先株の投資のときには規定されていることが多いかなと思います。
記憶科の皆さんがまさにこの条項を見られたときに注意をするべきポイントとか、交渉するべきポイントとかっていうのはあったりするんでしょうか。
ポイントは基本的に一つになります。記憶科さんの立場としては、そういった買収の強制をするときに経営株主として承諾した場合に限って、そのような強制を受けるというような規定に交渉することが重要かなと思います。
この場合には、さっき背景として2点お伝えしたんですけど、基本的には少数株主を買収に協力してもらうという制度として位置づけるということになるかなと思いますので、そういった設計になっているかというところが重要です。
特に初期のラウンドであれば、そういった規定になっていることの方が多いかなと思います。
他方で注意いただかなきゃいけないのは、ラウンドが進んでいくと、いつ上場しますとか、エグジットしますというところをある種お伝えした形で、かなり高いバリエーションで投資を受けるということになってくると思います。
そうすると、投資家さんとしても一定の投資リターンがあるということを見込んでいる投資になるので、何でもかんでも経営株主の意向に沿って買収の条件を決めるということにならないといけないという面があります。
原則は経営株主の承諾が必要というふうに設計になるんですけれど、例えば5時点を超えたときには、もう経営株主の承諾なく買収を強制できると定められたりですとか、買収額ですね。
起業家へのメッセージとサービス紹介
バリエーションがいくら以上として見込まれている買収であれば、もうその承諾なく進められるということになってしまうケースもあります。
今回の動画では5つの情報について教えていただきましたが、改めてお話をお伺いしている中で、そもそも定義を知るとかリスクを知る、交渉のポイントを知るというのは非常に重要だなとは実感をしました。
ぜひ企業家の皆さんに、隆山先生の方から最後に一言いただければと思っておりますが、お願いしてもよろしいでしょうか。
今回は、当然企業家さんとしても重要視される株式の取扱いというところにフォーカスとしてご説明させていただきました。
各規定は一定の投資家さんのスタンスもあって定められていることが多いと思いますので、その背景を理解した上で必要な交渉をしていくというところが非常に重要になってきますので、そこを改めて確認いただければなと思います。
そういった背景もわかって交渉するということで、企業家さんと投資家さんとの信頼関係というところも構築に貢献すると思いますし、投資のリードを早く進める、円滑に進めるというところにもつながってくると思いますので、今回の動画をそこにお役立ていただければなと思っております。
ぜひ先ほどの5つの情報を見られた際には、この動画を思い出していただいてですね、振り返っていただければと思っております。
ちょっと少し話はずれますが、最後に皆さんのアナウンスとして、シリーズエディックスについてのお話もいただきたいんですが、お願いしてもよろしいですか。
シリーズエディックスという資金調達を希望している企業家さん向けに、投資家さんを無料でご紹介するというサービスを展開しています。
もしご興味のある方については、概要欄をご確認いただければと思います。
まさにガゼルキャピタルもご一緒させていただいていて、私も何社かご面談させていただいておりますので、ぜひ関心がある方は概要欄の方からですね、お問い合わせいただけると嬉しいです。
またですね、この動画内で解決をしきれなかった部分、情報も含めてたくさんありますので、ぜひコメントをお問い合わせいただければと思います。
ぜひチャンネル登録とコメントもお待ちをしております。
またこちらもですね、概要欄にあるんですけれども、お便りフォームからもですね、意見を募集をしています。
今回のですね、法律相談所もそうですし、他のコンテンツも一つ一ついただいた内容もとに、動画の制作も考えておりますので、資金調達のリアルなご相談でしたり、
企業に関してのお悩みあればどしどしお待ちしております。
それでは次の動画で、さよならー。
この度、2026年3月でスタートアップ投資TVは6周年を迎えました。
6周年を記念しまして、アンケートに回答してくれた方にAmazonギフト券を抽選でプレゼントさせていただきたいと思っています。
アンケートに回答いただくと番組にしっかり反映させていただければと思いますので、概要欄にあるURLからぜひご回答いただければ幸いです。
引き続きご視聴ください。
スタートアップ投資TVでは、ポッドキャストも始めました。
映像は見れないけど耳で聞きたいなという時には、ぜひポッドキャストの方をご利用いただきつつ、またYouTubeでは流せなかったノーカット版とか、ちょっと面白いことも喋ったり喋らなかったりしてるかもしれないので、ぜひポッドキャストの方でもご覧ください。
