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始めるを応援するポッドキャスト、STARTFM。おはようございます。企業課でラジオパーソナリティの関口舞です。
連続企業課でエンジェル投資家の柴田陽さんと、企業や独立を考えている方に役に立つ情報を楽しく語っていきます。
陽さん、おはようございます。
おはようございます。あれ、舞さん髪切りましたね。
バッサリ切りました。
ちなみにそれって、なんかその、事業と関係あるんですか?事業によって髪型変わります?
いや、結構意外と関係がないようでいて、ある不思議があって。
あるよね。僕もなんかある感じがする。
一番は、なんていうか髪の毛がすごい長かったので、毎日毎日お風呂に入って髪の毛洗って乾かすのにすごい時間を取られてたんですよ。
忙しくなったからってことですね。
そうなんですよ。事業に集中するためにも、こんなことで時間を使っているのが嫌だって思い始めまして。
なるほど。
っていうのが一番大きいですね。
なるほど。じゃあロングは暇人のやることっていうそういうスタンスですね。
いや、違います違います。そんなことない。ロングで活躍している方たくさんいらっしゃるんですけども、私結構ズボラなところがあるので。
あとね、ショートにしたらもしかしたらすごい似合うかもしれないと思ったっていうのが一番なんですけど。
よくお似合いだと思います。
やった。洋さんに言ってもらうとめっちゃ嬉しい。
あんまりね、滅多に褒めなさそうだからこそっていう。
というそんな今日この頃なわけですけど、結構前Yコンビネーター特集をやってたじゃないですか。
で、あれの前に実は結構お便りいただいてて、だいぶYコン特集で寝かしちゃってたお便りがあるので。
確かに確かに。
それを読んでいきたいと思います。
はい、ありがとうございます。
ラジオネーム40代なんちゃってシリアル起業家さん。
いつも楽しく聞いています。
誰だよって。
誰でしょう。
スタートアップのバリエーションについてお考えを聞かせてください。
10年前と比べてVCも増え、資金調達については今は相対的にスタートアップに有利な環境なのかなと思いますし、
スタートアップ側が強気に交渉してバリエーションを引き上げるといったケースも耳にします。
大流情をとどめて大きな資金を獲得するために高いバリエーションで調達するのも一つの考えだと思いますが、
次回ラウンドのことを思うとあまりバリエーションを上げすぎるのも良くないと思います。
バリエーションの話は誰に聞いてもポジショントークになりがちですが、
自分の会社のバリエーションについてどんな水準に設定するのがいいのか、
柴田さんのご意見を伺えないでしょうか。
柴田さんのスタートアップ調達の事例なども踏まえて教えていただけると助かります。
結構専門的な質問ですね。
いいですね。さすがシリアル企業家さん。
バリエーションはどうしたらいいのか。
そうですよね。
どうしたらいいんですか。
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どうしたらいいんですかね。
どうしたらいいんですかね。
これでも何か最近、
確かに10年前に比べると全然スタートアップ側に有利な環境になっていると思います。
当然コロナの最中、2020年、2021年すごくバブっていたので、
それに比べると2020年の暮れの今現在はバリエーション厳しいと思うんですけど、
そうは言っても2010年前の2012年と比べれば全然今の方がスタートアップがやりやすい状況になっていると僕も思います。
そこからも分かるように、結局のところこれは交渉力で決まるものだと思います。
株価というものがそういうものなんだと本質的には僕は思います。
つまり需要と供給が均衡したところが株価ですと。
これは当然いろんな議論があるんだと思うんですけれども、
例えばバリエーションの基礎でマッキン生の1年目とかで教わるものは、
企業価値っていうのは企業の将来キャッシュフローを現在価値に割り引いたものですよ。
って教わりますよね。
NPVって呼ばれる値なんですけれども、
要するに1年目の利益いくら、2年目の利益いくら、3年目の利益いくらっていうのをずっと累積していって、
未来の10年目の1億円と今の1億円で当然価値が違うので、
10年目の1億円の方を割引率というイコール金利で割り戻して計算をして累積していったものがNPVですよみたいな公式で、
一応それを市場主義、資本主義、経済的にはそうであるという前提で物事が進んでいるので、
長期的には多分それに一致するはずなんですけれども、
実はこの議論もアラというかエッジケースを探そうと思えばいくらでもエッジケースを探すことができると僕は思っています。
この議論の結局終着点って、その企業を支配して100%オーナーになってそれを持てば、
金の卵を産むガチョウみたいなものが手に入るので、
その金のガチョウの価値を測定すれば一部のオーナーシップである株価が算定できますよねみたいな議論だと思うんですけど、
論理的に100%支配できない株の株価もこの法則で値段がついてたりするので、
そういう意味で言えばそれ本当っていうふうに思ったりは正直するところはありますが、
一応みんなそれを信じているので、お金って基本はみんなが共同元素の産物なので、
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みんながそう思っていればそう思っているという話で、ビットコインとかは分かりやすいですけれども、
なので株価の値段のつけ方っていうのはみんながそう思っているっていうのであればそうなんでしょうというところで、
そこに対してロジカルじゃないよって言ってもあんまり意味ないのかなというふうには思っています。
それで言うとよくスタートアップと言われるSaaSのレベルマルチプルで、
将来の12ヶ月のARRの5倍なら安くて8倍なら普通で12倍なら高いよねみたいな話も、
そういうふうに経験則的に言われているというだけの話で、本当はNPV計算しなきゃいけないし、
さらに言うならNPV自体が本当に正しい真の値なのかというと、それは誰にも分からないっていうオチになるのかなというふうに思っています。
結局小難しいことをいろいろ言ったんですけど、スタートアップの場合何で決まるかっていうと、
交渉力で決まるというふうに思っていますっていうのがショートアンサーですね。
交渉力で決まるっていうのはつまり、
どういう交渉なのかというか、結局投資家側から見た時の物事の考え方ってすごく単純化して言うと、
宝くじがあって一定確率で一定の金額が当たるという宝くじをいくらで買いますか問題に結局帰着すると思っていて、
僕がこれを思ったのはUSのブンチャーキャピタルと話していて、特に強くそれを思いました。
もしかしたら日本のVC界隈の方がいろいろマルチプル側とかいってこねくり回してるんじゃないかなって感じがした。
もうちょっとシンプル。
そうですね、そうだと思います。そういう印象を受けました。
もうちょっとシンプルっていうのは具体的にはどういう計算方法というか。
そうですよね。すごい単純に言うと、10分の1の確率で300億のイグジットをすると思ったらそれは30億の価値ですよ。
10分の1の確率で1000億のイグジットをすると思ったらそれは100億円の価値ですよ。みたいな感じです。
めっちゃわかりやすい。
そういう投資家から見すごく単純化して言うとそういう話なので。
なぜこれを特にUSの人の話でそう思ったかというと、これ他のエピソードでもちょっと話したかもしれないんですけど、
USの投資家ってイメージ、具体的に数字は適当ですけど、あくまで日本との相対においての比較感は比較的感覚値と合ってるんじゃないかと思って言ってるんですけど、
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100分の1の確率で3000億になるシード投資。
確率論的、期待値的に言うと30億じゃないですか。
10分の1の確率で300億でイグジットするスタートアップのシード投資。
これも期待値30億じゃないですか。
そうですね。
300かける10。300割る10。
前者がUSVCのイメージで後者が日本VCのイメージです。
そんなこんなでアメリカと日本でだいぶ違うということですけど、日本において今回お便りいただいている方、日本の方だと思うので、
結論、量産的にどういう計算方法がいいとお考えですか。
そうですね。なので、僕の会社は多分このくらいの大きさになります。
とりあえず見えているところはこのくらいの大きさです。
例えば1000億です。
ただそこに行くまでいろんな困難があるので、今からだと多分いける確率って20分の1ぐらいですかね。
だから今のケースだと50億です。
50億でどうですか。
で、そこを20分の1はないでしょみたいな。まだまだこっから先道のり長いよみたいな感じで、50分の1じゃないみたいな。
いやいやいや、30分の1でしょみたいな。
で、実はこの考え方って結局VCってフェーズ投資なんですよね。
シード投資があってシリーズAがあってシリーズBがあってって何をしているかというと、
さっきの確率のところがちょっと変わったらまたバリエーションを上げてさらに投資するっていうメカニズムなんですよ。
だから一番最初もアイディアだけみたいな時の確率論って普通に考えて質問者さんのCDRのケースとかちょっと違うかもしれないけど、
一般的に企業って言ったらこうだよねみたいな、例えば本当に1万人に1人ぐらいしか成功しないんじゃないのみたいな状況があるじゃないですか。
で、そこから例えばですけどグッと進んでですね、プロダクトがもう売れてるよみたいな。
で、毎月100万円分ぐらいずつ売れてるらしい新しくみたいになると、
そこで例えばその人たちが実はこれソフトウェアだとすると実はプログラミングできなくて出荷できないっていうリスクがもうなくなってるわけじゃないですか。
だからもしエグジットに到達するまでの確率のいろんなリスクの中で出荷できないリスクみたいなのは削除して考えることができるわけですよね、一旦。
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そうすると1万分の1みたいなとこから100分の1ぐらいまでにグッと上がってるわけですよね。
だから理論的に言うとバリエーションが100倍になってるわけですよ。
今の具体的にどのぐらいの数字を振るかっていうのは本当にケースバイケースなんですけど。
そういうふうに基本的にはどんどんリスクを検証していって、検証されて減った分のオッズが良くなった分バリエーションを上げていくっていう基本的にはこういう考え方なんですよね。
へー。
これすごいインポータントレッスンで、逆にシリーズA、シリーズBって進めていく中でバリエーションちゃんと上げていこうと思ったら、ちゃんとそこの検証をいちいち一個一個チェックボックスを埋めていかなきゃいけないわけですよ。
だからよくPMFしてるかみたいなことをVCさん言うと思うんですけど、あれなんでずっと言うかっていうと結局PMFっていうのは比較的リスクの中で大きいリスクなんですね。
PMFしてるってことは要は需要があってそれに対して売れてるってことなので、かなりの部分一応ビジネスになってるわけですよね。
全くビジネスにならないっていうリスクが結構大きいので、スタートアップの場合は。
たくさんあるじゃないですか、全くビジネスにならなくて終わっていくサービスたくさんあるので、そういう意味ではそこのウェイトが大きいということ。
ただこれもいろんな産業だったりチームだったりによってそこのPMFが大事なのか、はたまたユニットエコノミクスが大事なのか、スケーラビリティが大事なのか、競合が大事なのかっていうのはフェーズとか事業の内容によって変わっていくので、別にPMFしてたらシリーズAになれるよとかそういう問題では厳密に言うとない。
ただ単にそういうケースが多いっていうだけの話。
なんかその計算の仕方ってすごくいいなと思うんですけど、そういう計算で自分らの中でやってバリエーションを算出したとして、ベンチャーキャピタルの人とかに説明するときはそういう言い方はしないんですかね、違う言い方で言ってます?
いやなんかぶっちゃけ僕はこれでいいと思ってて、なぜならUSのVCはそういうふうに言ってくるからですね。
ヨウさんが言ったらそうですねって向こうも言う気がするんですけど、私とかでシード投資でもそういう感じの言い方して大丈夫なもんでしょうかね、いいのかな。
いいんじゃないですか、僕はいいと思いますけど。
じゃあそうします。
そこでなんで30分の1であって50分の1じゃないんだみたいな議論すると結構難しくなるじゃないですか。
いや難しいです。
難しいからいろいろ例えば他の会社はこういうステージの時こうでしたよねとかそういういろんな材料を持ってきてやるんだと思うんですけど、そこはもうそもそもわからない以上っていう感じなので、あんまり本質的には意味ないかなっていうふうに思います。
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確かに、それいいですね。
ちなみになんですけど、自分が調達する時はそういう考え方でやるとして、買収の時のバリエーションってどうなんですか。
めっちゃいい質問ですね。
そうそう、それめっちゃ大事で。
というのは、買収するってことは丸々の確率で丸々円になるっていうパラダイムからもう抜けちゃってるじゃないですか。
なぜなら買収するってボンって金額が出てくるので。厳密には実はその買収企業もそれで投資して、MAというものに対して投資をしてどのぐらいリターン得られるかっていうのはまた確率分布あると思うんですけれども、普通はそういう考え方をせずにバリエーションの計算をしてくるんですね。
NPVで計算することが普通だと思いますと。
ちなみになんで買収企業側がそうしてくるかっていうと、これは多分説明があると思っていて、企業って買収するとですね、会社の資産より高い金額を払うじゃないですか、普通は。
例えば工場とかも何もないので、貯金とかプラスほとんど資産がないような状態で、ただそれの何十倍もの買収金額を正当化するみたいな感じになるので、そうするとそののれんっていうのが買収企業側に発生するんですね。
のれん?すいません、のれんって何でしたっけ?
のれんはちょっと難しい会計用語なので、中身よく知らなくていいんですけど、結局のところ、覚えておかなきゃいけないこととして、買った会社は、例えばまいさんの会社を20億円で買ったってなって、資産がほとんどないとすると、
20億円分がまいさんという会社のブランド代に払った金額として、企業側がバランスシートに記載しなきゃいけないんですね。そういうルールなんですね。
で、これの問題点は、2,3年買収してから経って、まいさんの会社はやっぱり20億円分の価値ないねってなったら、それを原損って言って、20億じゃなくてやっぱり10億でしたってなったらですね、残りの10億のところを、これは別にキャッシュアウトがあるわけじゃないんですけど、損失として計上しなきゃいけないんですね、PLに。
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そうすると、その会社の営業利益が10億円下がっちゃうので、会社は嫌なんですね、この原損するのは。
嫌ですね、本当に嫌ですよね。
これはあくまでキャッシュアウトないんですけど、気にするんですね。
で、その原損の計算方法、じゃあなんで20億円じゃなくて10億円の価値しかないって思ったのかっていうのを計算するのにNPVが使われているんですよ。
これは監査法人とかが計算するんですけど。
会計基準とかによって違うと思いますけれども、例えば楽天の場合なんかだと毎年1回原損テストっていうのが全ての連の全てに対して行われるので、監査法人の人がヒアリングに来て、あなたのこの事業企画の確からしさどうなんですかっていう質問をしてきて、
それで向こうがExcelに流して、これ20億の価値ないっすねってなったら楽天株式会社に原損が発生しちゃうので怒られると。
その買収した人が怒られるっていうことになるので、これは嫌なんですよみんな。
そうですね。
で、話を戻すと、ここでNPVが出てきてやってるじゃないですか。
はい。
だから買収金額ってのはNPV計算するっていうことになっちゃうんですよね。
その原損テストしなきゃいけない。原損テストは結局監査法人がそのやり方を採用していることが多いので。
そうすると今まで10分の1で1000億になるんで100億ですみたいなこと言ってたんだけど、
買収企業からは20億円しか出せません。なぜならNPVで計算すると20億なんでって言われますと。
ここが結構ウゲってなる場面ですね。
これがその高いバリエーションをすると困っちゃうことの本質。
そうですよね。この時になってバリエーションが逆に下がっちゃうみたいなことも発生し得るっていう話ですもんね。
そうするとVCは嫌なんで、その買収はやっぱりやめましょうみたいな話になって、
経営人はでもこれ先々あんまないと思ってるから買収されたいみたいな感じで、
でもVCは損出ちゃうんで嫌だってなって、一坪にはまるみたいなことが起きますと。
もちろん減損をしないためには、NPVと期待値が本当は合ってなきゃいけないんですね。
合う事業計画になってなきゃいけないんですよ。
NPV計算したら100億になってる事業計画じゃなきゃいけないんですけど、
スタートアップの事業計画なんて本当毎日変わるんで、なってないんですよね実際は。
なってないってVCも知ってるわけですよ。
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実際にエグジットイベントが到来した時に慌てて通じつの合わせる判明になると、
その付を払わされるっていう構造になっている。
払わされるのはみんなですね、スタートアップもVCも。
なので高くしすぎると問題だよっていう話。
確かに。
ちなみに上場の時ってどういうバリエーションなんですかね?
上場の時も基本的には一緒で、上場してしまえば受給でつくので、
もちろんVCが見る評価の仕方と株式市場の投資家が見る評価の仕方は違う可能性はあるんですけれども、
受給でつくってのは間違いないですと。
ただその手前で主幹事証券会社っていうのが必要なんですよね。
その人が上場するのを手伝ってくれる。
というか上場のしていいかどうかの審査をするという立場にあって、
その人たちが一旦値を決めるんですよね。
この企業はこのくらいで市場に出していこう、売り出していこうっていうのを決めるんですけど、
そのバリエーションはNPVではないもののNPVに近いような直近とかその次の期の事業をベースにして、
他の企業と比べたりして、きっとこんくらいっていうのを出そう。
将来何分の何の確率で何々億になるからいくらみたいなよりはファクトベースな議論をしようとするので、
そこで毎週の時とほぼ同じような立場に追い込まれるっていう問題があります。
なるほど。
なので後半になればなるほど、さっきの何々の当たり前ですよね。
何にだって上場するってなってたら上場するっていう確率は1分の1とか2分の1とかの確率までに絞られてるわけなので、
当然そのバリエーション2分の1の確率でX億円になるっていうそのXっていう値は上場するときと結構一致してないとおかしいじゃないですか。
そうですよね。
だからそこが結構混ざってきちゃうと。
なのでそこをつじつまがだんだんさっき言ってたシードだと適当じゃないですかみたいなところが、
だんだん適当じゃ済まなくなってくるっていうのが発生する。
そっか。
ちなみに上場のタイミングとかで指標が悪いとかっていう場合もあると思うんですけど、どういうふうに反映されるんですか。
めちゃくちゃグッドクエスチョンですね。
もちろんですね、悪くなります。
例えば今分かりやすいですけど、2022年の11月は2022年の例えば1月とか2月に比べるとだいぶ指標悪いですね。
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あと1年前に比べるともっと悪いですね。
で、こうするとさっきみたいにこのぐらいの事業規模だったらあの会社が1000億になってるから1000億で上場できるだろうって思ってたら、
その会社自体が500億になっちゃいましたと。
あー。
っていうことが起きますと。
そっかー。
で、そうするとまたドツボにはまりますよね。
今ついてる金額より低くなっちゃったみたいな。
で、それはですね、誰かが損というかそのギャップを埋めるしかないんですけど、
でもこれしょうがないですよね。
その事業計画のせいじゃないわけですから。
事業計画を評価する側の、市場側のせいなので、これはまあしょうがないと思いますと。
うーん。
で、個人的にはこのベンチャー投資っていう、
まあ特にVCの事業、ビジネスでまあそのファンドを、ファンドじゃないですかベンチャービジネス、ベンチャーキャピタル自体は。
そうですね。
で、だいたい10年なら10年って決めてやりますよね。
うんうん。
今集めてる、2022年に集めたファンドって2023年に、2032年にリターンすればいいですよね。
2032年の景気は今時点ではわからないじゃないですか。
そうですねー。
へー。
だから景気の評価の部分っていうのは、本来はベンチャーキャピタルのLP、ベンチャーキャピタルに出資している人が取っているリスクなんですよね。
うーん。
はずなんですよね。
だからそこはベンチャーキャピタルが指標のせいで、すいません思ったよりいきませんでしたっていうのは、本来は許容されるべきだと僕は思いますと。
なぜなら景気が悪い時に安いバリエーションで投資できるのだから、出口の時だけ今は景気が悪いから、うちはファンドのリターンが下がるので出たくありませんっていうのは、それは事業の立て付けとしておかしいでしょうと僕は個人的には思います。
うーん。
とはいえ、種類株を発行していたりして、ベンチャーキャピタルがある程度それをコントロールできる立場にあるので、しばらくの間上場を我慢するっていうプレイになることが比較的多いかなと思います。
スタートアップ経営者側は別に上場という1個のタイミングでしかないので、景気悪い時に上場しても景気良い時に上場してもその後の景気変動サイクルを乗り越えていかなければいけないので経営者はですね。
関係ないわけですね。厳密に言うと。特に日本のIPOだってそんな資金調達に使わないので、別にいつ出てもいいわけですよ、本質的には。
なので、そこは本当はLPが飲むべきリスクなのかなと個人的には思いますが、それが左右されちゃうのはスタートアップという立て付けのデメリットではあると思います。
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なるほど。なんか調達の話から買収の話から上場の話まで結構深い話になりましたね。いいですね。
お便りをくれた40代なんちゃってシリアル起業家さん参考になりましたでしょうか。お便りありがとうございました。
スタートFMではあなたからの質問やメッセージを募集しています。ポッドキャストの概要欄から送ってください。
そして最後まで聞いてくださったそこのあなた、チャンネル登録高評価よろしくお願いします。今回も聞いてくださりありがとうございました。
ありがとうございました。
それでは素敵な1日をお過ごしください。
