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スタートアップ実践砲弾 シニフィ弾
こちらの番組では、スタートアップや上場企業の経営にまつわる、少しクロート好みなテーマについて、グロースキャピタルを運営するシニフィアンの小林、村上、そして私、Asakuraの3名が、解説、考えをお届け
します。
はい、こんにちは。シニフィアンのAsakuraです。 シニフィアンの小林です。 こんにちは。シニフィアンの村上です。
はい、えーと今回は、なんだっけ、POの話でしたっけ? 上場以降のポストIPOスタートアップの資金調達について、
そうですね。 概観するという。 POを含め、他の手法も含めて、いろいろ概観できればなというふうに思っています。
はい、何か今回ちょっとあの資料もあるようなので、ちょっと聞いているだけの人にもわかるような感じで、お話ししてあげればなと思います。
はい、じゃあちょっとスライドを映しながら早速話し始めたいと思います。 ちょっとこちら映ってますでしょうか。
はい、えー、これはあの、今何を映しているかというと、上場後の資金調達手法として、会社側にどういう選択肢があるかというのを一覧したものになります。
エクイティ型のものから、デッド型のものまで、いろいろあるんですけども、ここに書いてあるのは、一つは一番一般的に思いつく公募増資。
一般的にこのパブリックオファリング、POというふうに略す言葉ですけども、この公募増資ですね。
次に、ワラント。これはあの、多くのケースでは第三者割当てで、証券会社等に割当てで実行するタイプのもので、これは実は新興企業に非常に多く使われる手法ですね。
次に、デッドとエクイティの中間的な存在というか、両方の側面を合わせて持っている転換社債、CBですね。
あとは、社債、ストレートボンドですね。それから銀行借り入れ、プロジェクトファイナンスというふうな事例を書いておりますけども、
実際に、あの、本当にこう、当初一部の1兆円くらいの企業であれば、何でも使うことができるんですけども、
新興企業ということになると、実はこの中の選択肢って、まあ限られているわけですね。
特に、本当何でしょう、2、3年くらい前だとすると、おそらくほとんどがワラントによる調達だったんじゃないでしょうかね。
村上さんどうですかね、この辺。
村上さんちょっとミュートになってますね。
そうですね、もちろん楽天とかヤフーとか、2000年前後に起業されたようなメガスタートアップにおいては1兆円と同じような、大企業と同じようなファイナンスされていると思いますけど、
そうではなくて、リーマンショック以降にベンチャーキャピタルからファイナンスとして上場したような、いわゆる新しい新興企業にとっては、小林さんがおっしゃる通り、ワラントが一番ポピュラーなやり方だったのかな
とは思います。
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あとは銀行借り得が近年増えてきているという話ですよね。
そうですね、そういう意味ではワラント以外の手法でいうと、ここに事例も紹介させていただいているんですけども、いくつかこの新興系といわれるメット系企業でどんな会社がどういう事例を取ったかなんですけども、
POで一番記憶に残るのでいうと楽天さんですね。
非常に大型のPOを、僕がいつやったかは正確に思うと2015か2016かどっちかだったと思うんですけども、
1000億円クラス、2億円くらいの非常に大型のグローバルオファリングをやった事例が楽天さんでありますね。
あと直近だとマネーフワードさん、ライフネットさんがあるんですが、この辺は直近の事例は後ほど後で紹介したいと思います。
ワラントはですね、もう毎挙にいともがなくて新興企業はたくさんやってるんですけども、ここでは代表的な例としてジゲンさん、シフトさん、あと直近だったエイミングさんを挙げています。
CBは実はこれはアメリカの大型スタートアップは結構よく使うんですけども、日本ではまだまだやっぱりこのネット系企業だと事例が少なかったですね。
どちらかというとクラシック企業、チギンとかアナーとかそういうところをやったりするイメージなんですけども、
最近だとLINEさん、サイバーエージェントさん、新興企業ではラクスルなんかも取り組んだりしています。
社債はますますこれは大企業でないとやらないという傾向が強くて、おそらくネット系で一番やってるのはヤフーなんですけども、
最近レノマさんが取り組んだので、これも後で紹介したいと思います。
このような感じでですね、基本的には大企業に比してまだまだ事例が少ない中で、ちょっと変化が生じているというお話を事例と数字を元に紹介していきたいなというふうに思います。
ちょっと細かい数字の表みたいになってるんで、画面を見れる方は画面をご覧いただいて、音声だけの方はちょっと口頭でできるだけわかりやすく説明したいと思うんですが、
こちらはですね、新興市場を抜けるPOによる調達額の状況です。これは売り出しではなく調達のみを引き出したものでございます。
実はこの日本の上場市場全体での調達額、要は新しくマネーを株主から取っている分ですね、
年によって幅があるんですけども、だいたい3,000から4,000億円くらいなんですね。
2019年はですね、1件すっごい少ない、777億円で少なく見えるのは、これは超大型の売り出し案件がですね、
かんぽ生命とリクルートによってなされた、どっちも4,000億円クラスなんですけども、それで九州が売り出しの方に相当寄っているという傾向があって、
2019年はちょっとそういうこともあって、7日、新規マネーの調達分が減っているんですけども、
だいたい何事もなければ3,000億円くらいのレンジで推移しているということです。
その中で2017年、2018年でマザーズはどのくらいマザーズ企業を調達しているのかというのを、
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この太赤字のところでやってるんですけども、2,300億円くらいだったんですね。
これがちょっと変化が生じ始めてきたのが2019年。
実は2019年先ほど、当初一部は売り出し、かんぽ生命とリクルートがあったんで、
ニューマネーの調達はあんまなかったという話をしたんですけども、
全体777億円なのに、当初マザーズだけでなんと553億円やっているという、
なんかとてつもない存在感に急激になっているという形で、
2020年も2019年ほどではないにしても、
マーケットがひどい大変だったことがあったにもかかわらず、
今現在300億のところまで、この9月末の段階で来ているということで、
そういう意味では非常にマザーズの調達というのが増えているのかなというのは、
足元に感じているところです。
ちょっとこれ具体的な例を見ながら見ていきたいと思います。
これが2017年以降の当初マザーズ上場企業のパブリックオファリング、
調達案件ですね。調達案件の一覧です。
これはピックアップではなくて全数をとっています。
これ見ていただいて分かる通り、めっちゃ件数少ないんですね。
2017年3件、2018年3件、2019年5件、2020年は9月末までで5件という状況で、
はっきり言って上場企業がたくさんある、年間マザーズって40社ぐらいですかね、
上場している中で、それに過去分も含めるとたくさん上場企業がいる中で3件とか、
そんなもんなんで、実はほとんどパブリックオファリングってやってなかったんですね。
これがここへ来て急激に増えてきているということです。
やっぱり大きな転機だったらこの2019年の2件、
具体的にはパークシャーテクノロジーとTKPなんですけども、
どちらも非常に時価総額の上位に属するマザーズの中で大型の会社さんでしたけども、
こちらは国内・海外の一般公募で200億円クラスのパブリックオファリングを実施されているということで、
やっぱりマザーズで200億円のオファリングができるっていうのは結構画期的だったんじゃないでしょうかね。
どう思われます、これは。
2014年にミクシーでモンストにテレビ広告の投資ということで50億円上達したことがあったんですけれども、
あの時ですらすごいねっていうふうに言われた記憶があるわけですよ。
その当時と比べると200億っていう大台っていうのは結構覚醒の感がありますよね。
そうですね。
あと比較感からすると、いわゆる未上場の資金調達額との相対感っていうのが非常に面白いかなと思うんですけども、
たぶん5年10年前だと本当に未上場で数十億のラウンドってなかったこともなかったと。
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ただ足元数年、数十億クラスの資金調達の事例がパラパラ出るようになってますので、
逆に言うとこの1,2年、未上場で50億、30億っていう調達自体がある種そんなに驚かなくなってきたと。
ただ一方でこの上場企業の資金調達額が昔ほとんどなく取ったとしても数十億だったとすると、
なんか上場して資金調達するよりも未上場の方が大きな金額取れるんじゃないのっていう議論が一時期先行してたと思うんですよね。
それに対してこのパーク社の200億っていうのは、いやいや上場でも200億クラスあるよということが出た相対感の意味は大きくて、
200億円を未上場で今日本のマーケットで調達すると、それはそれで非常に難しいですから、
上場した時の目線感の方がもう一回上回ってきたという意味では非常にインパクトのある案件だったかなという気はしてます。
そういう意味では、マザーズの上場時の調達規模ってそんな大きくないっていうのは実はトレンドで言うと変わってないんですよね。
なのでこのIPO時はそんなに大型化してないんだけども、一方でこのIPO5の選択肢としてこういう大型のものが広がってきているっていうのは、
一つ面白い事象だなというふうには思います。
この大型化の背景にですね、パーク社、TKPやそういう意味では国内、海外の一般公募だったんですけども、
面白いのがこの2020年の案件ですね。
これマーケットとは非常に波乱が多かった中でですね、ここに上がっているメドレー、ユーザベース、ライフネット声明、創生、マネーフォワード、
なんと全部海外増資なんですね。海外のみの増資ですね。
しかもライフネット声明は海外公募のマーケティング機関を取るPOをやったんですけども、それ以外みんなABBを使うということで、
このABB大流行りなんですけれども、まさにこの海外投資家にタイムリーに、時間をあまりかけずにサッとPOをするというスタイルが、
2020年になって急激に新興企業に広まってきているというのは、一つ大きな特徴なんじゃないかなと思いますね。
そうですね。ABBっていうのが何かっていうのの解説を。
説明すると、アクセラレイティブックオアリングということで、まさにアクセラレイトしたブックビルディングなんですけれども、
いわゆる上場企業のIPOも含めたプロセスっていうのは、ブックビルディングといって、何日もかけて投資家から札を集めて、
いくらで何株買うんだみたいな札を集めて、最終的にその札を見ながら値決めをして販売するというブックビルディングという手法が基本的には一般的なんですけれども、
このプロセスは基本ある程度1週間、2週間かけてやるものを、ある種数時間から長くとも10時間未満ぐらい、非常に短い時間でやると。
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なのでアクセラレイトしているということで、アクセラレイティブックオファリングというような呼び方で呼ばれて略称ABというものかなと思っています。
なので小林さんがハイライトされたとおり、ABBが流行ったことによって、多分オンギャートスタートアップが生まれてから資金調達って基本的には企業家にとって時間がかかるものなんですよね。
つまり、いろんな投資家に会って何ヶ月もかけて調達するのが未上場のファイナンスですし、上場のファイナンスも準備からすると数ヶ月、2、3ヶ月はかかるようなプロセスだったのが、
準備期間こそかかれど、ある種公表してから数時間でお金を集めるような手法が取れるという、ここは非常に今までの資金調達のプロセス化すると画期的に短くなる手法なのかなと思っています。
もちろん準備期間は除くですけどね。
そういう意味では、この2020年でやったところはみんな50億クラスの調達をABBによって実施してますけれども、実際未上場で50億のラウンドをやろうとすると半年くらいは多分かかりますよね。
結構ディープなDDを受けながら、そのデュージェリジェンスに対応するリソースもかけながらということで、かつそれに経営人、中津くん、社長をはじめ、経営トップたちが多数の時間を取られることを考えると相当カロ
リーを食らうわけですね。
これに対してABBは本当にアクセラレイティッドされるので、オーバーナイトとよく言われますけども、何時間みたいな感じでファイナンスを受けられると思っています。
もちろんその分ディスカウントは大きくなるんですね。一般的な公募よりも倍ぐらいですかね。だいたい8%から10%ぐらいの割引が入るようにはなるんですけれども、
ともあれこれだけのサイズの金額を短時間で取れるオプションができて、実際にこういう風にワークしているというのは非常に面白い例かなというふうに思いますね。
ちょっとこれパブリックオファリングの例をちょっと話しましたけれども、それ以外の資金調達はどういう感じなのかというのをまたちょっと見てみたいと思いますが、これはCBの一覧ですね。
CBは基本的にクラシックな企業がよく使うイメージがあったんです。クラシックなんていうか大きく歴史がある企業の方がよく使っていた傾向があるかなというふうには思います。
その中で全体の市場で言うとこれと単位10億円で書いてますけれども、まずはその存在感で一見210億円って全然ちっちゃいなみたいな感じではありますね。
そういう意味では非常にまだまだそんな存在感があるという感じには程遠いとは言えるんですけれども、ちょっと面白いのが具体的な例で見ていくとですね、
これは具体的なリスト一覧でこの2019年以降のところで見たものなんですけれども、そもそもマザーズによるCBなんてほぼ皆無だったんですね。
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昔サイバーダインが確かやったことあるかと思いますけれども、基本的にはほとんどないんですね。
ほとんどない中で2019年からヘリオスと、あとこれは当初一部に上がった直後のラクスルですね。
上がって3ヶ月後ぐらいに実施してたものですけれども、ラクスルさん、それから今年に入って創生さんという形で新興企業によるCBの実施というのがここに来てポンポンポンと出てきたというところで、
こちらも一つオプションとしての広がりを見せつつあるのかなというふうには感じますね。
このままもう一つ社債の方にも行こうと思うんですが、実は社債はさらにより一層歴史あるクラシックの企業、キャスプロがしっかり出ている企業でないとなかなか実際には格付けもできないし、
発行部というのはなかなかできないので、そういう意味では今まで新興企業にとっては全く縁がない手法の一つだったんですけれども、
この度ですね、レノーバーがまさに今年新しくこういう取り組みということで、グリーンボンドという環境に配慮した形でのところを活かした、
グリーンボンドのフレームワークを使った社債発行というのをやっていてですね、これは非常にチャレンジングな取り組みだったというふうには聞いていますね。
いろいろ模索しながらやったところではあるんですが、結果的にきちんと格付け取ったから間もなくやったものなんですけれども、
かつ上場してからの期間もそんなに間もない企業でもあるにもかかわらず、リリースとしては非常に低い数字、1%と1.39%という形で140億円の規模感のものを取れたというのは、
これは少なからずニーズを取り込めたということなのではないかなというふうには見て取れますし、そういう意味では非常に、これも振興企業にとっても面白い取り組みだなというふうには思いますね。
ざっと概観しましたけれども、このように振興企業にとって、これまでわらんといっぺんとなった中から大きくPOだったりCBだったり、
またバンバン増えるというわけではないけれども、一部社債のような方法だったり、こういったものが広がってきているということをファクトベースにお話ししました。
すごい基本的な話になりますけれども、さっきエクイティ制のもの、最大のものがPO高校同士かもしれませんが、
デッド制のもの、極端なところだとプロジェクトファイナンスとして、資金調達に幅がある中で、デッド制のものに関してスタートアップの事例が少ないのは、やっぱりエクイティ制のものと比べてやりづらい背景という
か理由があるというふうに理解しておけばいいんですかね。
村上さんどうでしょうかね。ひとつはキャッシュプロを生み出している、必ずしも生み出している企業だけじゃないというところですね。
特に直近のサース企業とかですと、いわゆるキャッシュプロを担保に、DCFでうんぬんしてとかっていうものだったり、あるいは何か資産性のあるものを担保にとってというのが難しい中で、
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そういう意味ではストレートフォワードなデッドの方法というのだと、ちょっと設計しづらいなというものが多いんじゃないかなと思います。
そういう意味で、そういうものに対して基本的にエクイティ制のリスクをとって対処するものであるというふうに思われるので、やはり先行してエクイティ側が厚くなっていくというのは、今の新興企業のグロース状況を考
えると妥当なのかなというふうに思いますね。
さっきのABBの話ですけれども、話を聞いていると経営側は手数料の話はありつつ、非常に簡易なやり方という意味においては、とても良い手法のように聞いていると思えるわけですけれども、
一方でこれって既存の投資家株主の方から見ると、どういうふうに移るのか。ただでさえ、増資ってあんまりよく思わない方もいらっしゃる中で、どういうふうに移るんでしょうね。
マーケティング対象は実は限定的なんですよね、ABBは。
基本的に米国投資家全部に対してはできないという事情があって、そういう意味では全ての投資家に対して等しく時間をかけてマーケティングしているわけではないという状況が発生するという点については、一定発行代
としては考慮すべきポイントだなというふうには思います。
これは実際、それによってどういうクレームがあるんだっていうのは、会社によりきりだと思うんですけれども、
一つには海外の投資家を一気に増やしたいというときの、一番発行代にとってのコストパフォーマンス対比で一番便利な方法という形では選択されやすい。
一方、米国投資家による評価を受けられないことによる若干のディスカウントというのは、特にSARSみたいに米国投資家が一番力強く評価しているような場合は、少しそこがネガティブに出る可能性はあるかもしれない
ですね。
これを穿った見方をすると、一部の海外の投資家に対して有利発行しているんじゃないかという見方もせんこともないと思うんですけど、どうなんかな?
これはABBでよく言われるポイントかもしれないですけど、どうですかね村上さん、実務上も含めて。
まずいくつかさっきの朝倉さんの発言に対して、めちゃくちゃ楽な手法というと、そこまで準備を含めると楽ではないので、当然しっかり準備しないといけないので、高数のコストはかかりますよねという前提で、
あとはおっしゃる通り、基本投資家からすると基本的にオファリングって嫌われるので、ABBでやるっていうのは、ある種簡易にお金を集める手法としては魅力的である一方で、投資家の納得度を十分に得られるのか
っていうのは常に乗り越えなきゃいけないチャレンジだと思うんですよね。
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手数料率が安いことを魅力に、手数料率のディスカウント率が深いことを理由に、8%か10%のディスカウントで買えるわけですから、買った投資家にとっては魅力がある一方、買えない投資家にとっては、場合によ
ってはふざけんなよということになるわけですから、
基本的に経営としては、しっかり株価を上げていけるという納得性のある成長戦略をこれまでの対話、もしくはオファリングを通じた対話、もしくはその後の対話でしっかり示していくことができないと、非常に資本市場の
中で評判を悪化させてしまう結果につながるとは思うんですよね。
なので、非常に安易な手法としてABBというのが流行ってしまうのは、やはり警告をしておくべきかなと思うのは、やっぱり安易な手法が取れるようになったのは、手法のデプスとして魅力ですし、そういった実行ができ
るような経時が増えたのは良いと思うんですけども、当然そういった経時であれば排除されている通り、しっかりとした成長戦略を全株主に対して示せるんだというようなところは、当然セットで考えないと、
単なるハブ高を瞬間的に活かして調達をしたということに留まってしまうので、もう二度とその以降調達をしないのであればいいんですけども、基本的には継続的に調達ニーズがあり得るとするならば、やはりそういった
ところの責任というのは果たしていかないと、
佐倉さんおっしゃったような、基本的にはどうしたら嫌うイベントではあるので、気を付けないといけないのかなと思うんですね。
これはおそらくワラントが流行った時とも同様だと思うんですけど、ワラントをある意味第三者割当てで証券会社とやる場合だと、もっとある意味、ちょっと発行体によっては言い方が悪いですけども、お手軽というか、少
なくともコミュニケーションの度合いで言うともっと少なくて進むわけですね。
一方で株主に対して言うと不意打ち感があるようなイベントが起きる可能性があるので、将来的な資本調達コストを上げる可能性は十分にある。
何か説明しないでいきなり株券すったみたいな感じで、それが結果を伴わないんだとすると、何なんだこいつっていう度合いは非常に上がってしまいますし、経営人としてはそれがきちんと結果につなげられるということ
を時間をかけて示していかなきゃいけないという意味では、それを説明してきちんと理解を得てやるっていうのが、実はなんだかんだで近道だったりすることもあるので、
そういう意味ではその部分をショートカットしている具合に、今後結果としてちゃんと見ますよって部分はより上がっているのかもしれないですね。
そうですね。一見ね、ブームになりそうなのはIPOをするタイミングに一番コストをかけて投資家とコミュニケーションしているはずで、そこからあまり時間が経たないうちに、
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ABBという比較的簡易な手法でやると、つまりIPOしたときの成長戦略をしっかり実行しているというモメンタイムで調達をするというケース、ベースのようなケースっていうのは引き続き流行り得るのかなと思います
けど、一方やっぱり気をつけなきゃいけないのは、大きく戦略がシフトしていく。
もしくは最後のいわゆるオファリングから結構時間が経っている。まさにライフネットのようなケースでABBを選択するのかどうかっていう議論は相談するわけですけど、やはりケースバイケースで最適な手法っていう
のはあると思うので、ここも多様化したこと自体はウェルカムですけども、
結果的に一時期のワラントのように、あいな方向になられていくことで、多様化ではなくて単なる一番簡便な方法が流行ってしまうという状態は、悲しものぞんではなくて、増えた手法の中で経営側が一番全ステークオーダ
ーになるといい手法を選んでくれるという状態を多分、株主は期待しているはずなので、そういうふうにマーケットが進化していくと好ましいのかなとは思いますね。
しんらつな投資家の方によっては、経営の失敗を株主に負わせるのかといった、一番極端な、だけども厳しい意見ですけども、出てくることも踏まえて手法を選んでいかなきゃいけないということなんでしょうね。
合わせてですね、この最近の変化といったところを見ていて、気になるというか、何か一つ変化なのかなと思うところで言うと、2017年の産権みたいなところから多少件数も増えてきて、調達額というのも大きくなって
きたと。
これをもって、一時期は上場しているよりも、マザーズに上場するよりも、未上場の状況の方が資金調達しやすいじゃないかといった話が出ていて、我々もそういった状況にあるよねといった指摘は、我々自身もしてきて
ますけども、
その状況が完全に変わっていて、上場して以降も別に誰でも、割ともう資金調達しやすくなったんだよというふうに捉えていいものなのかどうなのかといったところ、これどう考えればいいですかね、実務的にスタートア
ップをやっている方の視点としては。
個人的には、やっぱりより上場企業におけるファイナンスの方がオプションが選択的かな、つまりこういった選択肢を取れる企業っていうのはかなり限定的なのかなという気はしてます。
なので、大多数のスタートアップにとっては、引き続きやっぱり未上場マーケットの方が寛容度が高いというか、要は多様な未上場の投資家さんが一人でも気に入ってくだされば、それらの金額を調達できる可能性がある
わけなので、実はマジョリティのスタートアップにとっては引き続きまだこれでも未上場の方が魅力的かなというのは個人的なものです。
ただ、非常に本当にファンダメンタル・ポテンシャルが高い一部の本当に良い会社にとっては、場合によっては上場までの資金調達を絞りながら、株価がしっかりついたところでこういった手法でエクイティブを取っていく
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方がメリットがあるケースが増えてくるので、
企業数でいくとまだマジョリティは未上場の方が有利だと思うんですけど、金額ベースでいくとこういうことをレバレッジ的な企業が増えていくので、非常に大型の数件というのは引き続き出てくるのかなというのは予想
しますよね。
実際のここのリストに今移しているのは2017年以降のマザーズにおけるパブリックオーバリングの調達リストを移してますけれども、このリストに上がっている会社群で全部当時1千億クラスのマザーズのトップ企業
ですね。トップ20に入る企業ですので、マザーズ企業なら何でもという状況ではないというのは実はこのリストを見るだけでも実は伺えるところで、
そういう意味ではまさにこのリストに載っているある企業のCEOの方がおっしゃってたんですけども、きちんとこの自分たちの事業をIRもしてきたし、これまでNDR、ノンリール労働省も含めて機関投資家に理解
してもらって、それを踏まえてようやくそれが結実したみたいなことですので、
自家総額も大きいし、IR活動もしっかりやってるし、そもそもファンダメンタルズもちゃんとしてるという、そういう会社群だからこそこういうサイズ感のことができたというふうに私は思います。
もう一個ちょっとあえてトレンド指摘するとするなら、やっぱり未成長と上場がクロスオーバーする中で、やっぱり海外機関投資家の存在感っていうのはより高まってくるんだろうなと。
やっぱりマザーズのIPOでもグローバルの海外機関投資家の波動を増やすケースも増えてますし、こういったPOのケースだと極めて海外投資家比率が今年でいくと100%なわけですから、高いということ。
かつ今未成長の特にレイトステージに海外マネーがじわじわ入ってきてるということでいくと、広義な意味でのシリーズC以降というか、上場後も含めたマーケットの中の進行のグロースフェーズにおける海外投資家のマネ
ーの比率っていうのは、足し算してみたときにどんどん上がっていくんだろうなというふうには思いますよね。
結局できる会社にとってはそういうできるオプションが増えてきて、これ自体は非常に歓迎することでしょうし、一方でスタートアップの投資家にとって、そもそも自分たちができる会社なのかどうなのかっていった
ところはちゃんと踏まえて望まないと、あれこんなはずじゃなかったってことにも陥らなきゃいけないよっていうことですかね。
まさにそうですね。
最後までお聞きいただきありがとうございました。
こちらでお話した内容は何らかの投資行動を取ることを勧誘するものではありません。
いかなる意味においても特定の床証券、金融商品の売買の申し込みを推奨するものではないことをご理解ください。