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スタートアップ実践砲弾 シニフィ弾
こちらの番組では、スタートアップや上場企業の経営にまつわる、少しクロート好みなテーマについて、グロースキャピタルを運営するシニフィアンの小林、村上、そして私、朝倉の3名が、解説・考えをお届けします。
はい、こんにちは。シニフィアンの朝倉です。はい、シニフィアンの小林です。
今回なんですけれども、久々にスタートアップ用語集ということで、スタートアップに関連するキーワードを挙げて考えていきたいと思いますが、今回のテーマはPSRですね。
これは主にスタートアップと言いつつも、上場企業を意識したキーワードですけれども、
株価、ないしは時価総額の妥当性と言いますか、水準を示す一つの指標ということですね。
やっぱり、SaaSの没効によって急激に使われるようになった指標の一つですね。
これまで便宜上よく使っていたPRは、基本的にクロージー基調であることを前提とした指標であるのに対して、SaaS企業の多くがグロースする期間においては赤字であることが多いですので、
先行的に赤字になっている状況でも、きちんとバリエーションをつけるために売上サイドに注目したということで、
売上に対して一定の倍率をかけるということで、企業価値バリエーションを出すという手法ですね。
何の短縮かというと、プライスとセールスレシオでいいのかな。売上に対して何倍かという話ですね。
これは非常にテクニカルな話ですけど、コープレットファイナンスの教科書だと、売上高で割るべきものは企業価値なんですよね。本来は。
なんだけど、便宜上も時価総額を売上で割っちゃえると。なぜならば、成長期のスタートアップにとって、
キャピタルストラクチャーというのはそんなに重要じゃないし、とにかく時価総額を一番分かりやすい売上で割ればいいんじゃないのという、
非常に勘弁な仕様ですけど、これだけサースが勃興してくると、そうやって見た方が分かりやすいということかなと思っています。
確かに、証券会社の比較票をいただく場合は、EVスラッシュセールスというのを使っているところが多いですね。
株式価値を足す許し不採、引く減余金みたいな感じでEVの方を出しているというのはあるはあるんですけども、便宜上PSRがかなりよく使われるようになっているのは事実かと思いますね。
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今までというか、通常はいろんな指標があって、PERとかPBRとかいろいろ指標がありますけども、比較的馴染みが多い指標はおそらくPERなんでしょうね。
これは最終利益に対してどれくらいの水準なのかといった指標ですけども、なんとなくマーケット全体15倍以下だったら適正水準とか、そういう目安として使われるものではありますよね。
なので、ながぎこと金融の世界に携わっていらっしゃる方であればあるほど、PSRって何なんだよと、そもそも赤字なのにそれにプライスをつけているって意味がわからないとおっしゃる方もいらっしゃるし、それは
それで一つの感覚なのかなという気はします。
これ、ちょっと麻痺しないように1個だけ数字の遊びをちょっとしておくと、冬期準利益のマージンが最後10%になるようなビジネスモデルがあったときに、PSRが10倍ってどういうことかというと、PERが100
倍ということなんですね。
なので、それぐらいPSRが10倍っていうのは利益が出た後のPERが100倍に匹敵するものを先取りしてつけているっていうぐらい高いので、逆に言うとこの最近の30倍みたいなやつは同じアナロジーだと300倍
に匹敵するので、いかに成長と利益化を先取りしているかということなので、
一部の市場参加者が加熱しすぎてるって言ってる背景はこういったところにあるのかなとは思います。ただもうそれだけ市場が長期的な成長とSaaSのモデルによる収益化っていうのをある種確信した形で投資をしている
っていうのが現状なのかなとは思います。
売上げっていうので忘れられがちですけども、実は投資家も単純にPSRだけでつけているというよりは、将来的にうまくいったときの収益性がどのぐらいのものなのか、さっき村上さんが言ったようにこれ実はマージン
10%の商売に留まるんです。
というと、実はPSR×10倍のPRになるし、実は50%ぐらいマージン出る凄まじい高収益ビジネスなんですって言うと、2倍って話になるし、PRで比較すると。なので実はどれぐらいの収益を出せるビジネス
なのかっていうのは投資家がかなりよく見てるんじゃないか、要はステディーステートマージンとか言ったりしますけども、最終的にどのぐらいの収益を実現できるビジネスなのかっていうのが一つ重要なポイントです
よね。
ただ一方でそこを明確に開示してる会社ってのはまだ少なくて、最近フリーさんとかはそれが分かるような開示、グローバルスタンダードの開示をするようになりましたけど、ああいったものがあればそういった折り込み
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をしやすくなりますし、ステディーステートのマージンが分からないと、相当投資家は細かく分析しないと分からないので、
この辺りを出せるかどうかっていうのもIR上大きなポイントになりますよね。
これ、最近PSRで測るようになる機会が多くなったのって一体何なのかという問いで、さっきの話で利益率が10%の会社のPSRが10倍だったらPRが100倍だよという話がありましたけども、だったらPR100
倍で見とけばいいじゃんっていう話もあるっちゃあるわけですよね。
なぜわざわざ、ここ4,5年くらいなのかな、PSRってよく聞くようになったけど、分かるようになったのかと。
僕一つは単純にサースの会社が増えて、ボトムが赤字だから、そもそもPRで弾きようがないから、しゃあなしにPSRで測定してるっていう節もあるんじゃないかなみたいに思ったりはしてるんですけども、これはどう
いうふうに考えればいいですか、時代性は。
ハイレベルなサースが増えてからってことだと思うんですけど、もう一個僕の中で噛み砕くと、あらり率の高いサービスが増えたからっていうところは結構思っていて、サースのあらり率でだいたい7割超えてると有料だ
と思いますし、そういったサービス多いと思うんですよね。
昔の製造業とかそういったものって結構2割とか、ITサービスも2割とか3割なんですよね。やっぱりあらり率が2割か3割しかないビジネスって、このPSRの議論ってめちゃくちゃそぐわないと思ってまして、なので
やっぱりPSRが出るようになったのはサースが流行ったからなんですけど、もう一歩財務的に噛み砕くと、あらり率の高いサービスが増えたということかなと思ってます。
むしろ黒字化に向けてはあらりを上げることではなくて、販売の生産性アップですよね。要は認知を取ることで獲得単価を下げるとか、こちらが勝負になるようなビジネスモデルが増えてきた。
それはまさにさっき浅倉さんがおっしゃった、いかに面を取れるかどうか、その時にどれだけ効率を上げれるかどうかっていう勝負。これはまさにサースの一つの形だと思いますけど、これは増えたからやっぱりPSRの議
論がしやすくなったのかな。
ただ一方でこの面を取ることによる生産性アップが可能かどうかってことについては、場合によっては若干楽観的な会社も入ってるかもしれないですよね。
この意味では思想として別にPSRじゃなくて、あらり倍率で見たって本来はいいはずですよね。そういった広告宣伝費なり、戦略的な投資分泌の原資ってもともとあらりできているわけだから。
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個人的には、あらり倍率の方が精度が高い気はしてますね。
実際PSRで比較してるところで若干マルチプルが同業種で低いなっていうのは、あらり率が低いから補正してあるっていうことなんですけど、パッと見で横比較しづらいですよね。
なので僕も実はグロースプロフィットの方がわかりやすいっていうのは感じます。
あともう一つこれね、よく使うところで言うと直近の12ヶ月、過去12ヶ月分で見るのか、それとも次の12ヶ月の見通しを使っているのかっていうのがよく話題になりますけども、
一般的に最近スタートアップ外で使われるのはNTMというNext 12 Monthsですね。次の12ヶ月でどのぐらいの売上げになるか×PSRっていうのがよく使われる。
かつPSRは最近の傾向としてはグロースのレシオが、要は成長率が高い会社ほどマルチプルの数字が上がっていくという傾向があるので、
実は成長率が高い会社はNTM、次の12ヶ月の数字も高くなりますし、それに対してかけられるPSRも高くなるので、
実は二重に高くなるということで、高成長企業は非常に高くなりやすい傾向というのは現状サースで出ていますね。
そうですね。そういう意味だとやっぱりより重要性が高いですし、スタートアップ界で話題になる中に、当然MRRという仕様がありますけども、
いわゆる月次の順増MRRですよね。この水準というのは教科書通りですけども、改めて重要で、
これが500万円の企業なのか1000万円の企業なのか2000万円の企業なのかというところが、より多分上場後の期間投資感を注目してみますし、
そこが高い会社であればあるほど小林さんのおっしゃったフォーマルで、フォーミュラでプレミアムが乗ってきますよね。
これPSRって指標をこれからモニタリングし続けることの妥当性ということについて考えてみたいんですけれども、
それこそドットコムクラッシュとか、あるいはリーマンショックだとか、いろんな指標の変換のタイミングを超えてこられた、
そういったある種経験がある方であればあるほど、ややもすると今の状況に対してより慎重な見方をすることってある。
昔もボトムなんて気にしなくていいからガンガン投資しろと、ガンガン伸ばすって言われたけど、
ただドットコムとかリーマンショックの後、みんな手のひら返したんだと。
これ今に同じこと起こるよ、年内に同じこと起こるよ、みたいなことをおっしゃる方もいらっしゃる。
PSRなんていう指標を使っているっていうのはあくまでものすごいバブルの象徴であるというようなコメントもかたや聞いたりすることもあるんですけど、
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これどう思いますか?今後の。
これもう完全に僕の試験なんですけど、歴史を見るとPSRって何回も波打ちながら上がってきてるんですよね。
これ僕の中で二つの波の重なりだと思っていて、
一つはやっぱりこのさっき言ったPSRとPRの関係性について昔はものすごい怪異的だったので、
やっぱりディスカウントが入っていたのが僕昔かなと思ってるんですね。
ディスカウントが剥がれてきたことで最近PSRがすごく上がってるように見えるんですけど、
一方で過剰に折り込まれてるなと思うのがやっぱり10社いたら4社ぐらいはもしかしたら打倒についてるのかもしれないんだけども、
どう考えてもこの人たちユニットエコノミクスでそんなにマージン出ないよねって人も同じような倍率がついてしまってる嫌いはあって、
実は平準化すると過重平均で見るとマーケット全体が高く込みすぎてるような印象あります。
なのでその議論をするためには例えば10社100社SaaSがあったときに何社ぐらいが本当に平準化したステディステートのマージンが達成できるのかっていう確率ですよね。
個人的には3分の1ぐらいかなって気がするので、それを考えると計算してみればいいですけども、
何割かは僕はプレミアムがついちゃってると思うので平均値としてはどっかでクラッシュするのかなと。
ただ勝ち組企業はその後にもう一回戻る気がしてるので、そうやって淘汰が進みながらちょっとずつ勝ち組企業のマルチプル自体は実は5年後も高いままなんじゃないかなって気はしてます。
最後までお聞きいただきありがとうございました。
こちらでお話した内容は何らかの投資行動を取ることを勧誘するものではありません。
いかなる意味においても特定の床証券、金融商品の売買の申し込みを推奨するものではないことをご理解ください。