00:04
スタートアップ実践砲弾 シニフィ弾
こちらの番組では、スタートアップや上場企業の経営にまつわる、少しクロート好みなテーマについて、グロースキャピタルを運営するシニフィアンの小林、村上、そして私、朝倉の3名が、解説・考えをお届けします。
はい、こんにちは。シニフィアンの朝倉です。 シニフィアンの小林です。 こんにちは。シニフィアンの村上です。
はい、ここまでシニフィアン、グロースキャピタルのザ・ファンドというのを運用してますけれども、グロースキャピタルとして、投資先のスタートアップ、内資会社の経営改善、企業価値向上にどういった貢献の仕方を
しているのかといった話を過去してまして、前回経営戦略のブラッシュアップというお話をしたんですけれども、
今回は資本戦略のブラッシュアップといいますか、改善、向上に向けた取り組みについてお話をしたいと思います。
これ、ある程度具体性を持って話をした方がいいのかなというふうに思ってまして、具体名は挙げれませんけれども、過去に我々がやったことを想起しながら、ケーススタディー的にお話しできればなと思います。
まともって、グロースキャピタルの投資対象として、未成長の会社もあれば、上場した上場企業というのもあるわけなんですけれども、まず未成長のスタートアップに関するところからお話をしましょうか。
未成長のスタートアップの場合は、大きくは資本政策、ラウンド設計といったところと、あとIPOですよね。これを具体的にどう設計していくかという話が中心になるのかなというふうに思います。
そうですね。そういう意味だと、我々が投資検討をするような時も、実質的にはこういった議論をさせていただきますし、あとは投資をした後を継続するときに話もしますし、あとはアドバイザリーという形でOKしたよう
なケースもあるんですけれども、基本的には同じような話だと思うので、この辺のところのケースを想起しながら話していくのかなと思いますけれども、
結構非常にどのケースでも多いのが、会社側がまず持って資本政策の案みたいなのを作りますよね。それも会社側がこういうふうにしようと思いますっていう案が、我々がどんな立場であってもそういう話を聞くことが
ありますけれども、これまでもう数え切れないほどケースがあると思うんですけれども、最初に持ってこられた案じゃない形で最終的には着地するっていうことに関して、
我々がある種議論をした結果、こういう選択肢があるんじゃないの、なぜこうなんだ、こうした方がいいんじゃないかっていう議論を重ねることによって、結果的にいくつかありますよね。やらない、全然違うやり方で
03:03
やる、金額を大きく変える、等々ですね。
投資家を変える、いろんなパターンがあると思うんですけれども、とにかく当初会社が想定していたやり方と違う形で着地するっていうのはかなり多いなっていうのが、このテーマについてどんな話があったのかっていう
のをちょっと触れていきましょうかね。
そうですね。まずそういう意味では、我々も資本政策とかファイナンスの座組とかを考えるときに、まさにファイナンスの話だけするっていうことじゃなくて、どういう事業なんですかと。
よってもってどういう投資だったり資金ニーズが発生しますか。それはシナリオを想定したときにどのぐらいの余力があるのか、超楽観的なのか、悲観的なのか、ベースシナリオ的なものなのか。この辺のところ、実はいろ
いろ総合的に考えないと、何が適正ってパッと答えられないので、実はかなり深く会社ことをお互いディスカスしていくっていうことがまず必要ですよね。
おっしゃる通りですね。これ極めて誤解が生じやすいので、はっきり言っておいた方がいいのが、資本政策についてアドバイスくださいと言って、そのミーティングでそのアドバイスをすぐするっていう形にはまずならない
んですよね。
どちらかというと資本政策は全然アジェンダじゃなかったんだけども、戦略とか事業の話をしていると、それを重ねることで結果的に最終的な副次的なアウトプットとして、じゃあこういうことを踏まえて資本政策ってどう
あるべきだろうねっていう議論した結果、当初プランから大きく変わるというプロセスを経るので、
いきなり逆に言うと資本政策のアドバイスくださいと言われても、いやいやそれはちょっと質問の仕方ちゃうよっていうふうなことだっていうのは多分言っておいた方がいい話かなと思いますよね。
どういう優先株の設計がいいですかとか、どの株投資家がいいと思いますかみたいなやつですよね。もう資金。それも例えばエクイティで優先株で資金調査するっていう先入観というか、決め打ちで来られて具体的にいくら
がいいと思いますか、バリエーションはいくらがいいと思いますかみたいな。
そうなると、いやいやちょっと待ってと。資本政策って事業と完全に紐づいているものだから、全体の話があった上でだよねということにステップバックするという話ですね。
だから僕らって資本政策のアドバイスしますって入ることは逆に言うとほぼないんですよね。
常に僕らの入り口って何が事業でなぜやるのか、どういう事業戦略なのかっていうところを常に起点にしているので、この起点の結果かなと思ってますよね。
例えば1つ、ラウンドする1年くらい前からこういう会社もありましたよね。IPOするんで資本政策含めて今後のポストIPOに向けての相談に乗ってくださいっていうようなケースがあったじゃないですか。
このケースも最初はポストIPO後に向けてのいろんな事業戦略とか組織戦略とかそういう話を延々していたわけですよね。
06:00
その中でも会社はオノズとIPOのタイミングとおそらくもう1回やるとしたらこういうラウンドだろうなっていうのが青蛇心がありましたよね。
ただ結果的にそういった事業戦略組織戦略の議論したときに会社は最終的にはIPOをかなり先に伸ばして先に大型のラウンドをするという選択肢をしたケースがあったと思うんですよね。
あれをもう1回してみるとなんでそうだったのかなっていうともう会社がもう先入観で早く上場した方がいいとか上場を遅らせることによって組織にネガティブなインパクトが出るのではないかとか
いや次のラウンドでそんなに巨大なラウンドができるはずがないとかなんか無意識のうちにそういった前提条件を置いてしまっていたので
無議論の訴状にも載っていなくてなのでちょっとIPOをいついつにするんでそれに向けたら準備ですっていう感じの話でしたよね。
まさにありましたねそのケースは。
そういう意味ではあの会社のケースだと非常に上手かったのが一方で資金調達を大型化して当然それによって難易度も上昇する面もあるし時間もかかるっていう面もある中で
間に一回CB調達を挟みましょうということでブリッジを入れたことで資金的な憂いを緩和した中でしっかりと腰を据えて大型のラウンドに挑めるというような形に
これも我々とのアドバイスの中でそういう議論になったと記憶してるんですけどもまさにこの辺の選択肢っていうのが実はオプションよくよく見るといっぱいあるやんっていうのが議論を通して見えてきた例でした
ね。
あと芸者が不安だったのが既存投資家の説得とか従業員のモチベーション維持とかそこに向けても適切な打ち手を議論することでこれやりうるなっていう納得感があったからじゃあ大型ラウンドにやってみましょうかという
話になったケースかなとは思いますね。
他にもこの手の話ありますよね。
よくあるのはやっぱりエクイティでいくらいくらを調達しようと。
だいたい自分たちのPSRと来期の事業進捗から考えるとバリエーションはこれぐらいだと思います。ある限りこれぐらいのプレバリエーションでこれぐらいの額投資してくださいっていうご相談を受ける。
これが一番よくあるやつですよね。
ある種自分たちでラウンドをリードしていこう設計していこうという自信のある方々であればあるほどこういったアプローチとられると思います。
これ自体は非常に能動的に資本政策に取り組んでいらっしゃるということで非常にポジティブなことだと思うんですけれども。
一方でよくあるのは結果いろいろ話した結果これエクイティじゃない方がいいんじゃないとか。
だったらもう少し伸ばして別の資金の手当てをした上でバリエーションを引き上げた方がいいんじゃないのみたいなことっていうのが割とよくあるのかなと。
09:01
これは中場ポジショントークと言われても仕方ないかなというふうには思うんですけども。
僕たちもファンド運営っていうのをやっている以上、個々の投資案件で言うなればドライに言うと商売のネタの仕入れということでありますし、
僕たちも投資できないと商売ならないので、むしろ積極的に目口開けてお金注ぎ込んだ方がいいわけですけれども。
ただそこは本来的に考えて実はエクイティじゃないんじゃないかなって言ったときは、
他のネットの方がいいんじゃないですかってご紹介することもありますし、
あるいはそもそもラウンド自体このタイミングでやらない方がいいよって言ったことも振り返ってみると結構あって、
これは何て言うんでしょうね、中場我々のファンド運営のところからすると短期的な利益からは背負うんだけれども、
それなりに会社のことを持って言っているつもりではあります。
そうですね、本当にそれをネットでつなぐ、もしくは自己資金でもうちょっと粘れる案を出すっていうこともあったと思いますし、
JXっていうことでつないだケースもあったと思いますし、
小さく刻むことによって既存投資家でブリッジして新規投資家もう一つ先にすると、
こういった議論ってもういろいろあったと思うんですよね。
こういう話をちょっとさせていただくことで、
事業のやっぱり成長の角度は上がってくると思いますし、
資本政策上のある種の不採用を追わずに、
資本政策の自由を担保しながらやっていけるっていうことを我々は重視しているので、
我々にとっても投資した方がいいっていうケースあったかもしれないですけども、
やっぱりより我々ポストIPをご成長するっていうことは念頭に置いているので、
最初の早いラウンドのところでちょこちょこというよりは、
しっかり成長してほしいっていうのもあるので、非常にフェアにそういったことをアドバイスしたいなというところはありますよね。
そういう意味だと同じようなケースで、具体例でセミナーもやったのでお話していいのかなと思いますけども、
オープンロジーのケースもまさにそういった開示している中の一つのケースですよね。
あれも正直いつラウンドやるかっていうのはかなり前からあって、
正直思い出してみるともう少し早くやりたいって意見ってかなり出てたと思うんですよね。
結果的にコロナが来たんでその方が良かったかもしれないって話は当然ありますけども、
我々当時ラウンドした方がいいかどうかの時に、正直体制面も戦略面もかなり未成熟でしたよね。
相当我々が関与し始めた時はまだ役員クラスの数って全然足りてなかったですし、
事業自体の安定性という点でもかなりまだ不安はある状況でしたよね。初期の段階だと。
思い返してみると今回結果的には多数の大企業、配送会社、金融機関、デッドとエグイティの組み合わせということで、
ものすごい大量のステークホルダーのマネジメントが必要だったじゃないですか。
12:02
あれをとある時点の社長プラスアルファの体制で乗り込んでいたらまず無理でしたよね。
なのでそういう意味でいくとやっぱりタイミングっていうところをしっかりこういった狙いですね、
ステークホルダー巻き込んでいくようなラウンド設計をしようとした時に、
やっぱり体制面とそういう人たちをしっかり説得できるような戦略の骨子っていうのがなければ、
結局事業会社さんの思うがままの投資になってしまう。
要はこちら側の柱、これをやる会社なんですっていうところの幹をちゃんと取っていなければ、
会社に納得をさせて大企業さんが求めるようなある種の事業連携に引っ張られすぎないっていうところに観点でも、
やっぱり我々そこの議論からしてますよね。
これって資本政策の議論だけじゃなくて、
土地田坂田さんも言った通り資本政策ってもうそれだけじゃ語れないんですよね。
事業や組織と完全に密接に絡むような話なので、
オープンロジのケースはまさにそういったことをやりながら、
資本政策上最適種が打てるようにまず持ってしっかり事業であるとか、
組織を磨いていきましょうと、あれをやったケースだったかなとは思います。
IPOの話ですけれども、
一つ例えばカウンターアーギューすると、
タイミングをずらすっていうことを含めてね。
これ一般的に通説的に一番よく言われるのは、
IPOもできるときにやろうというのが一番よくある話。
ただこれ一面の真理ではあるじゃないですか。
例えば2020年前半のタイミングだとやろうと思っていてもできなくなってしまったと。
そうなってくると、IPOでそもそも資金調達をして
行き継ぎしようと思っていたものが狂ってしまう。
何かしら流動化のタイミングを逃してしまうといった、
会社側にとっては思ってもいない事態を招きうる、
そういったリスクもあると思いますけれども、
これどう考えるべきですかね。
このタイミングの問題、確かにコロナのタイミングがあったことによって、
まさにこの議論が複雑というか生々しいものになっているところはありますよね。
もちろんできるときにというのは、ある意味真理だとは思いますけれども、
一方でそうでないオプションとの比較考量というのもしっかりすべきだなと思っていて、
これを待った場合に、どんなことがチャンスとしてあり得て、
逆に機械損失のリスクってどの程度のものなのかというのを
きちんと比べるということが必要だと思うんですよね。
そうでないと、なんか不十分な感じでちっちゃく上がって、
そうであるがゆえに流動性から時価総額から何から何まで限られた感じのものになってしまって、
上場このオプションが著しく厳じられるという可能性も、
正直実際に上場した会社であったと思うんです。
そういう意味ではその辺のバランス、ポストIPOのシナリオも考えずに
できるときにやっておけというのは、逆にそういうのを進めるのは
15:01
僕は無責任だと思うというふうに思いますね。
そういう意味だと、なぜこれが真理に聞こえるのかというのは、
会社のケースバイケースだからという側面があるのかなと思っていて、
一つ分かりやすく言うと、
資本政策・財務戦略の余力がどれくらいある会社なのかによると思うんですよね。
その余力がある種少ない経営の会社にとっては、
本当にIPOを急いだ方がいい可能性ってより高まると思うんですね。
要は他の選択肢がとりづらい状況に
ある種財務戦略の余力が少ないので落ちてしまった会社、
もしくは事業のファンダメンタルがそこまで強くない、
そういう人たちにとってやっぱり出れるときに出ろというのは
より真理として機能しやすいのかなと思うんですけども、
一方で事業も素晴らしいと、
資本政策・財務戦略の余力も極めて大きいという会社にとっては、
実は早く出ろということは、余力の範囲内で待てるんですよね。
それはもう、マーケットのシクリカリティって
5年間ずっとクローズするということはこれまで一度もなかったので、
そういう時間軸ではないんですよね。
ただ、1年半ぐらい結構しんどいということは起きえるので、
それぐらいのオプショナリティをしっかり担保できている会社にとっては、
実はその真理って必ずしも当てはまらないので、
先ほど小林さんが言ったような選択肢をしっかり比較検討する
という余力を持っている会社であればすべき、
というのがあえてぼやっとしちゃってますけれども、
整理をするとそういうことなのかなという気はしてますね。
一旦、ここで未成長の話は大体できましたかね。
そうですね。そういう意味でいくと最後一点IPOに絡んでなんですけれども、
我々まさに具体的にIPOに向けてのある種、
ご相談に乗るケースというのもよくあるじゃないですか。
その中でどういうことをやるかという典型的な話でいくと、
やっぱりIPOって証券会社と経営陣が
ほぼ二人三脚でやっているプロセスなんですよね。
多くのケース、やっぱりIPOってみんなほぼ初めてなんですよね。
ファーストタイムなので、かなりやっぱりそこのところで
本当にこれが正しいのかというセカンドオピニオンを求められるケースというのは
すごく多いかなと思ってます。
セカンドオピニオンはもうどういうケースかというと、
具体的にいくと、この証券会社でいいのかという
証券会社選定そのものを疑うようなセカンドオピニオン、
フォーメーションを含めてですね。
あとはバリエーションですよね。
このバリエーションで出てしまってもいいのかという話と、
あとはそれを含めたIPO全体の売り出し株主の設計を
どうすべきであるのかということ。
それを実現するためのIPOストーリーというところは
価格は全部IPOストーリー次第なので、
18:01
証券会社に対して投資家に対して納得感のあるIPOストーリーを
しっかり作らなきゃいけないということなんですよね。
この話をしたときに、やっぱり証券会社と会社だけだと
もうややこのバリエーションです、この投資家です、
このタイミングですということに対して、
会社側がセカンドオピニオンなしには証券会社に対して
カウンター挙げができない状況が続くので、
ここに対する納得感を高めるような議論というのを
よくしているのかなというふうには思いますね。
その中で一番の個市はバリエーションを上げない限りは
全体の選択肢が変わってこないので、
やっぱりバリエーションを上げるための
エクイティストーリーがどうあるべきなのか。
ここは結構課題があるかなと思っているのが、
あれも具体的にご一緒したケースで、
証券会社からもらっているエクイティストーリーが
どうも納得感がないというパターンなんですよね。
そうするともう会社はデッドロックで、
このエクイティストーリーでこのバリエーション、
何か違うけど、かといってエクイティストーリーの
作り方もわからないし、バリエーションを上げるのも
証券会社と僕らしかステークホルダーがいないから、
これを良くする術がないんですよね。
という時に、我々みたいなサードパーティーのところで
ポストIPOのことに対して知見があるような
我々と過病中することによってやっていく。
これも結局さっきの資本政策と一緒で、
お化粧の話じゃなくて、もう一回ファンダメンタルに
事業とか組織とかの話に戻ってやっていくことによって、
実は追加的なKPIの解除をすべきじゃないかとか、
KPIのそもそも設定、説明の仕方から変えるべきじゃないかとか、
説明していた論点というのがAをハイライトしていたけど、
BとCをハイライトすべきなんじゃないかとか、
ドラスティックに事業の本質的な価値のところを変えていく。
あとは短期的なところにフォーカスを与えるのか、
より長期的な視点にフォーカスを与えるのか、
証券会社とすり合わないんですよね。
こっちがしっかりロジックを持って証券会社を納得させる
というプロセスが必要になるので、
やっぱりこれって会社だけだと結構しんどいケースがあって、
こういったご相談に乗ったケースというのがありましたよね。
という話かなと思います。
あれはそういう意味では、お化粧至難では全くなくて、
むしろ一番やったことは、あなた方の本当の強みはどこにあって、
それってきちんと伝わっているんですか?
今のままだと正直初めて見た人は絶対わからないですよ、
というのを掘り起こすみたいな話でしたね。
最後までお聞きいただきありがとうございました。
こちらでお話した内容は、
何らかの投資行動を取ることを勧誘するものではありません。
いかなる意味においても特定の有価証券、
金融商品の売買の申し込みを推奨するものではないことをご理解ください。
