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こんにちは、Asakuraです。 いつもレイスターをご視聴いただきありがとうございます。
僕のレイスターっていうのは、Podcastと あとVoicyの方でいつも配信をしているんですけれども、
Voicyの方ではレイスター以外のコンテンツも たまに配信をしていて、
自分一人であじゃいこうじゃい語っているコンテンツ、 レイスターは基本的に森さんとお話をしてますけれども、
そういった一人語りのコーナーというのも たまにお届けしています。
実験的にといいますか、試み的になんですけれども、 今回は、そうした一人語りを少しレイスターの方でも配信したいな、
Podcastの方でも配信したいなというふうに思っています。 具体的には、スイングバイIPOについてお話をしたいと思います。
スイングバイIPO、最近よく聞くフレーズなんじゃないかというふうに 思うんですけれども、
これ何かというとですね、スタートアップが一度、 大きな事業会社に買収をされると言っているんだけれども、
これ多くのケースで起こっているのは、 創業経営者の株式はそのまま、
外部で出資をしていたVC等々がセカンダリで株式を売却する、 事業会社に売却するということですね。
ですので、外部株主はまるっと事業会社に入れ替わる、 こういった状態が多いわけなんですけれども、
そういったことを行ってですね、その上で、 買収した事業会社と事業連携を深めて、
そのスタートアップの価値を高める、 その状態にして再度上場を果たすという手法。
これがですね、スイングバイIPOの大まかな説明としては、 そんなに間違ったことを言っていないんじゃないかなと思います。
まずもって、このスイングバイIPOというフレーズが、 なぜ最近よく聞き耳にするようになったかというとですね、
成功事例として、ソラコムが2024年、 今年上場を果たしたということが挙げられると思います。
ソラコムはご存知の通りですね、一度KDDI参加に入って、
そこで事業成長を果たして、 今年当初に上場を果たしたということですね。
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このスイングバイIPOという名称自体もですね、 確かこれはソラコムの玉川さんが作られた、
わかんないです、KDDIの方々と話されて作られた 造語なのかもしれませんけれども、
何かそのニュアンスを表す言葉として 作られたことかなというふうに記憶をしています。
これ同時にですね、今世の中で起こっていることとして、 スタートアップのM&A待望論みたいなものっていうのがあるのかなと思います。
皆さんももうお気づきだと思いますが、 最近スタートアップのM&Aに関する言説って非常に多く出ていますよね。
スタートアップM&Aを目指すべきなんじゃないかと、 そういった主張をするようなエージェンシー的なところですとか、
ファンと何かの声を耳にする機会も 増えてきたんじゃないかと思います。
背景としては、最近ですね、ご存知の通り、 グロス株が非常にマーケットから厳しい目で見られていて、
そもそも上場ができない、あるいは上場しても 根がつかないというような状態がついています。
以前、数年前と比べてそんなに思わしい株価で 評価されませんということですね。
加えて、今2024年ですけれども、 例えば2014年頃に蘇生されたファンドということと、
この辺り、2013、2014辺りからぼちぼち そういったファンドが増えてきたんじゃないかなと思うわけですが、
2014年のファンドってもう満期を迎えているわけですね。 10年満期ですよね。
通常、この10年プラス2年のファンド期間の延長というものは、 多くのファンドで契約に入っていると思うんですけれども、
とはいえ、それもそんな簡単に使えるものではない ということもあって、
そろそろいろんなファンド、スタートアップから見ると 外部株主がエグジットの機会を果たさなければいけない。
こういったときにですね、IPOが駄目なら M&Aという手法があるんじゃないかといった目線。
あるいは、そういった少し先を行っているスタートアップの エグジットにおける苦戦状況というものを見てですね、
だったらもう最初からM&Aということを視野に入れた 企業のあり方があってしかるべきなんじゃないかという、
そういった言説が増えてきているというのが 2024年現在の状況ではないかと思います。
私自身はですね、M&A増えること自体は大歓迎ですし、 結構なことなんじゃないかなと思っています。
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これ本当に釈迦に説法というか何度も繰り返しになっていて 耳たこだと思いますけれども、
実際、北米市場を見てみるとスタートアップの エグジットというのはIPOが大体1割から2割程度で
残り成功したエグジットというのは 基本的にM&Aであるといった技術。
これを照らし合わせるとですね、 日本におけるスタートアップのM&A件数って
本当にね、モーラ的なデータがないので 何とも言えないんですけれども、
少なくともこういった件数じゃないよねという理解のほうと、
もっとM&Aが増えてくるというのは 私も大いに賛成するところです。
ここの増やし方だとか本当に増えるのかどうなのか みたいな点は私もビューがありますけれども、
ちょっと今回のお題ではないので一旦置いておきます。
何はともあれ、世の中一般的にですね、 スタートアップのエグジット手法として
M&Aというのがもっと増えてくる、 しかるべきじゃないかといった、
そういった見方が増えつつあるといったところと、 そのM&Aとですね、IPOの
いわばいいとこ取りのような形。
一旦そのM&Aされるような形で事業会社の参加に入って、
そこからIPOを目指すという、こういったスイングバインIPO。
実際これが成功事例が出てきたことも踏まえてですね、
今スタートアップの中でスイングバインIPOが 注目されているという状況といって、
再使えないんじゃないかというふうに思います。
一方ですね、このスイングバインIPOっていうのは、
私は結構いろんな人が軽く考えているんじゃないかな と思う節もあります。
ではそんな簡単じゃないよということですね。
何か今なかなかIPOのマーケットが閉塞感ある中で、
そこに対する特効薬かのような、そういった期待感を持って、
スイングバインIPOにないし、M&Aもそうですけれど、
そこに対する期待が薄れているというふうに 理解をしていますけれども、
M&Aはさておき、特にスイングバインIPOっていうのは、
ものすごくクリアすべき論点、ハードルが結構多くて、
そんな簡単じゃねえなというふうに思っています。
今日はですね、そういった論点を少し話したいと思っています。
この点ですね、あらかじめ申し上げておきますと、
私自身はスイングバインIPOっていうものを 完全否定するものではありません。
実際、ソラコムはKDDI参加で非常に事業を伸ばされたというのは、
これは本当に事実でしょうし、
そうやって会社の価値が上がってきた、
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そういった成功事例が出てきたということ自体は、
非常に面白い流れだというふうに思っていますし、
スイングバインIPOを全部やめろというつもりはありません。
実際、全部やめろとか、こんなのあってはいけないという人もいます。
ただ、私はそこまで極端な立場を取るつもりはありません。
一方で、結構クリアする論点多いから、
これを果たせる会社ってそんなに多くないんじゃないの?
というふうに思っているし、
ある種、使いようによってはものすごく面白いスキームであるが、
ゆえに、ちゃんと今から述べるような論点をクリアして、
前向きに活用していただきたいと思ってお話をする次第です。
まず本題に入って、スイングバインIPO、
どういった論点があるのか、課題感があるのかということを申し上げます。
まず第一に、これが私非常に重いと思うんですけれども、
あるのはガバナンスのいびつさですね。
これ何を言っているかというと、
スイングバインIPOのケースというのは、
言うなれば、基本的には創業者の株式を残してないし、
創業チームの株式を残して、
他の外部の株主の株というものを、
どこかの事業会社にセカンダリで売却してもらうわけですよね。
であるがゆえに上場するタイミングというのは、
ある特定の外部の事業会社の持ち分比率が、
極めて高い状況であるということです。
これがですね、いざIPOして上場企業としてやっていこうとするときに、
ガバナンスにおいて非常にいびつな状況をもたらしてしまう。
もう本当にそれはスイングバインIPOという性質上、
もうどうしようもないんだけれども、
そうなってしまうよねということを挙げています。
具体的に言うとですね、
ソラコムが上場した時点で、
株式の3分の2はKDDIが保有している状態でした。
これ上場時点ですね。
その後上場後ですね、
上場時におけるオフストートもあって、
持ち分というのは薄れ、
現時点、これ2024年の8月にお話をしていますけれども、
2024年8月現在において、
ソラコム社におけるKDDIの株式保有比率は、
40%強程度まで下がってきたものであるというふうに理解をしています。
ただ、かなり特定の一事業会社が、
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上場したスタートアップの株式を多く持っている状態ですね。
過半は切ったので、
子会社ではなくなっていますけれども、
とはいえグループ連結の対象であり、
またそこには明確な事業上のやり取りもあると。
これ何がいけないのって話なんですけれども、
要はこれ、
当省が当省改革の一環の中で進めている
親子上場の解消に真っ向から反対というか、
真逆に進む施策なわけですよね。
当省改革の親子上場、
何でダメなのかといったことは、
それはもう各地調べていただければと思いますけれども、
こういった大きな流れから完全に逆行する取り組みではあります。
これ別に50%切ってから問題ないのかというと、
そんなこと全然ないわけですよね。
どう考えても特定の会社の影響力というのが、
独立した上場企業において非常に大きい構図になっていると。
結果、ガバネンスが歪むということでいうと、
この大株主に対して何らかの利益誘導みたいなものが図られ、
少数株主の利益が損なわれてしまうという、
非常にシンプルな親子上場の問題点といったものが、
起こりかねない、起こりやすい構造であるということですね。
この点がまずもってSwing by IPOの、
本当にもうこれ性質上一番難しい部分かなというふうに思います。
これ聞いて何があかんのと思う人は、
そもそも上場なんか考えちゃダメだと思います。
それはしっかり理解してた上で上場を目指すんだったら、
上場を考えてほしい。
これなんでダメなのっていう人は、
そもそも上場しちゃいけない人だと思います。
これが一番大きい論点ですね。
2点目、ややテクニカルな話になりますけれども、
関連してやっぱりIR上の難しさというのは、
ずっと会社側ついて回ると思います。
要はそういった大きな親会社がいる以上、
そこに利益誘導を図られるよね、とかいうことがあって、
なかなか外部の株主、
特に大きな機関投資家等々の会が入りにくい状況になる。
また政策的な保有株の比率が高いことによって、
誘導性がなかなかないということになります。
これおそらく東証グローズから東証プライムには上場するときも、
おそらくネックになると思いますね。
要は単的に言うと株価は上がらないということです。
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株価を上から抑えつける要因になってしまう。
いざ上場ができたとしても、その後の株価形成というところで
一定程度苦労することになるんじゃなかろうか。
これもまた親子上場の弊害の一部ではあるんですけれども、
IR上の困難さといったものが抱えるんじゃないかなと思います。
3つ目ですね、もう一つあるとしたら、
これが直接的な話ですけれども、要はですね、
上場企業側も、要は事業会社側ですね、スタートアップの株式を取得する。
事業会社側も株式買うまでは、
割といいこと言って買ってくれるかもしれないけれども、
買ってしまったらこっちのものなわけでして、
その後本当にIPOできるかどうかはわかんないということですよね。
これもしも過半をSwing by IPOによって特定の事業会社に持たれたとしたら、
親会社がNOって言ったらやっぱり上場できないわけですよ。
いやいやそんなことないよ、ちゃんと話してるように握ってるよって言うかもしれないけど、
これM&Aあるあるで、そんなのね、その時はそう言ったけど、
それはそれ、これはこれで片付けられちゃいますし、
1年2年経って状況が変わりました、IPOはしないでくださいって言われる。
ないし、そもそも担当者変わりましたとか、
握ってた経理者変わっちゃいましたみたいな。
こんなことあるといくら口約束してだとか、
もともとだって上場するって話だったじゃないですかって言ったところで、
新しく来た人はね、知らんよそれはと、
前任者と話したことでしょっていうことで流されてしまいます。
結果ね、自分はカーブは保有しているかもしれないけれども、
いつまで経っても上場できない、
あるいは上場時期をどんどんどんどん先送りにされる。
こういったことが起こってしまいかねないということですね。
そうしてSwing by IPO、
これはもうちょっと総論というか、まとめた点で言うとですね、
要は大株主になる事業会社とスタートアップ子会社となる、
あるいはグループ会社となるスタートアップ側の利害が合致しないという
インセンティブ構造のねじれがあるわけですよね。
要はね、例えばある事業会社の参加に入って、
子会社になったスタートアップが非常に価値が上がったと。
今後もその事業会社と連携によってどんどん価値が高まるだろうと。
こういった状況になるとですね、
事業会社の観点で考えてくださいね。
じゃあ全部持ちたいんだけどっていう風に思うわけですよ。
100%持ちたいよ、だったらと。
それがもしもね、創業者は売り渡しませんっていう風に言ってるんだったら、
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もう使用付けにするかっていう話ですよね。
間違ってもその子会社を上場させて、
まああれですよ、今がピークだっていう風に思うんだったらいいですよ。
そのうちにさっさともう、
あんま価値ないから現金換金させちゃおうっていう風に思うんだったら、
それは上場させるっていうのが合理的な選択だとも言いますけれども、
上場させて自分の持ち分薄れさせたくないわけですよ。
何だったら全部取り込みたいわけですよ。
一方でスタートアップ側としては何が何でも上場したいという風に思ってるわけですよね。
スイングバイをIPを目指してるっていうこと。
これね、もう全然インスティネティブ構造が合致しない。
なんかこれものすごく理不尽な話に聞こえるかもしれませんけど、
先ほど言ったみたいに、
じゃあその事業会社側の経営者が変わっていたらどうなるのかとか、
あるいはその、例えばですよ、極端な例で言いますけど、
事業会社そのものが他の会社に買収されたとしますよね。
その時、じゃあもはや経営者前の人と違うわけで、
前に一体約束果たされますかっていうと、その保証ないわけですよ。
これをどう考えるかということかなと思います。
別にそのリストってもいいよと言うんであれば止めませんし、
止めないというか、別に私はスイングバイIPOそのものが全て悪いとは思いませんので、
そのリスクを取るというのも一つの判断だと思いますけれども、
ただそういった可能性があるよ、それを織り込んだ上でやるんだよね。
あるいはそういった論点課題を潰すために、何らか工夫は必要だよね、
といったことは申し上げたいかなと思います。
これね事業会社側の仮に、事業会社の株主の立場に立ってみた時って、
やっぱりそうなんですよね。
だって皆さんがスタートアップを買収した事業会社の株主だったとしてですね、
せっかく自社事業とものすごくシナジーが生まれそうな面白い後輩社を持っているのに、
それを水々上場させて持ち分を薄めることにしますというふうに言われたら、
なんでやねんと思いませんか。
だったらそんな面白い事業なんだったら、ちゃんと自分たちの中に取り込むよって思いますよね。
僕だったらそう思うと思うんですけども、
こういった点でやっぱり構造的に事業会社側とスタートアップのインセンティブ構造に歪みが発生する。
これが根本的にこういったスイングバイIPOの難しい点にあるんじゃないかなというふうに思っています。
じゃあそんな中でなぜスイングバイIPOが今もてはやされるのか。
これは本生の冒頭で申し上げたようなですね、IPOマーケットの環境だとか、
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そういったサンドの期間問題等々もあるんですけれども、
もうちょっと具体的なところを見て話したいんですが、
何人か話聞いた中で今までスイングバイIPOを打診されたことがあるという会社がありました。
これほとんどのケースで買い手側が売り手側、スタートアップ側に対してですね、提案をしています。
なんでこういう言い方になるかというと、やっぱり日本のスタートアップって、
これはそれまでM&Aによるエグジットっていうルートがほとんどなかったから仕方ないっちゃ仕方ないんですけれども、
みんなやっぱり上場を目指していたわけですよね。
ですので頭の中で上場というものがあるし、場合によっては従業員にストックオプションを出して、
上場したらこれくらいになるぞみたいな、いわば上場をターゲットにするようなコミュニケーションを取っている会社だってありますよね。
なので、とにかく自分たちのエグジットルートっていうのはIPOなんだというふうにまずもってアンカリングされている。
その上においてですけれども、そんな中で事業会社がスタートアップ側にですね、皆さんの会社を買収したいんです、M&Aしたいんですって言うと、
どういうふうな反応を受けるか。
おそらくスタートアップ側が嫌だよ、うちはIPOするんだよ、M&Aなんか嫌だよっていうふうな、
そういった拒絶反応を指名されるんじゃないかという、ある種その会計側の忖度も働いているんですね。
買収したいんだけどM&Aって言ったら嫌がられちゃうだろうから、
だったら一旦うちの産家に入ってIPO目指しませんかみたいな、
そういったマイルドな言い方に忖度してもらってなっているというところが多分にあるかなと思います。
また同時にですね、売り手側、スタートアップ側としてもですね、
端的に言うと創業者のカッコがつくっていうのはあるんじゃないかなと思います。
これちょっとやや悪意的な物言いに聞こえるかもしれませんけれども、
やっぱりねIPO目指してやってまーすって言っている中で、
M&Aって言うと一段落ちたような、なんとなればちょっと負けたみたいな、そんなこと全然ないんですよ。
そんなこと全然ないんだけれども、
慣習的に日本においてM&Aっていうものがあまりポジティブな受け止められ方をしていなかったということもあって、
なんか負けた感があると思う。
そういった中で一旦事業会社の産家に入るけれども、
これはあくまで株主構成を再構成しただけであって、
その上でさらにIPO、価値を伸ばしてIPOするんだっていう風に言えば、
経営者カッコつくじゃないですか。
内心もちょっとIPO無理だなっていう風に思っていても、
今の状態だったら少なくとも無理なわけですよ。
無理だからわざわざそんなスキームを選ぶわけで。
無理だなという風に思っていても、
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そういったスイングパインIPO目指しますって言うんだったら、
まだ綿木は保たれるんで。
それぐらい言い換えれば、
やっぱり創業者経営者の方はやっぱりIPOしたいという風に、
意識がアンカリングされてるってことだと思うんですよね。
あとやっぱりどうしても先の自由度を確保したい。
100%M&Aされてしまうと、やっぱり親会社の意向っていったものを
反映せざるを得ないというか、
ただの子会社社長ですから。
だけど一部、自分たちが株式を保有した状態で、
IPO目指しますよねっていう風なことを握った状態であれば、
一定程度経営の自由度を保てるんじゃないかという、
そういう期待感って言ってもあるわけですよね。
こういったものを踏まえて、
スイングバイIPOを目指されるスタートアップの方っていうのが、
少なからず存在するんじゃないかなという風に思っています。
繰り返しになりますが、私自身はスイングバイIPOそのものが
全て悪だという風には思っていません。
一方でですね、
だしひょっとしたらすごく使い勝手のいい、
もうすぐそこから大きく価値が上がる会社が出てくるかもしれないとも思います。
であるがゆえに、やっぱり今申し上げたような論点っていうのは、
やっぱり真正面からリスクを勘案して超えられるような状態を作らないと、
やっぱり結局ダメだったねっていう事例が増えてしまって、
それじゃつまらないので、
ぜひ、ある種デビルズアドボケイト的な側面もありますけれども、
今回お話したような懸念点を払拭した上で、
スイングバイIPOを目指すのであれば目指していただきたいなと。
ただそのハードル結構高いと思うよというのが私の見立て手ではあります。
はい、ということで今日はここまでです。
おしまい。
