雑談：イベントでの挨拶とARグラスへの期待
This is 令和スタートアップ、アニマルスピリッツの朝倉です。 どうでもいい話のコーナーです。お急ぎの方はチャプターをスキップしてください。
7月にあったIBSから1ヶ月が経ちまして、やっぱりIBSってね、スタートアップに関わる人たちの中ではとても大きな一大イベント、季節の風物詩的なところがあるわけですけれども、
これね、あの、すごい個人的に起こることとしては、もうほんと正直言うと、誰か相手がよくわかんないまま挨拶してるなぁというのがあってですね。
まあ、とんでもない数の人に会うじゃないですか。で、なんか挨拶したいとか、名刺交換したいとかする機会もあって。
で、まあ普通に名刺交換する機会だったらいいんですけど、これね、ぶっちゃけ向こうが覚えていらして、こっちほんと覚えてないことがめちゃくちゃあってですね。
まあ適当に話を合わせながら、誰だったかなこの人っていうのを一生懸命たどろうとしてるんですけれども、もうちょっと記憶容量の限界ですね。
で、周りの人と話してみたら、結構同じような人もいて、ということはですよ。
これなんか、向こうもさもこっちのこと知ってるかのように話しかけてるけど、案外向こうは向こうで、この人誰だっけけど会ったことあるよなぐらいの感じで話していて、
で、こっちはこっちでこの人誰だったっけかな、でも会ったことある気もするなぐらいの感じで適当に応じてるっていうケースが、実はめっちゃあるんじゃないかなという、そんなことを思いました。
ほんと早くARグラスでこの人誰っていうのスカウター表示してくれる日が一日も早くくること、どうでしょうね、あと5年ぐらいしたらそうなるんですかね。
2030年ぐらいにはなんかもう出てそうな気がしますけど、早く話してほしいなと思います。
最近読んで面白かった本：43歳超天論
みなさんこんにちは森です。
こんにちは朝倉です。
朝倉さん。
はい。
最近読んで面白かった本ありますか。
最近読んで面白かった本、そうですね、私この間44歳になったんですけれども。
おめでとうございます。
ありがとうございます。
43歳超天説っていうそのままのタイトルなんですが、本がありまして、43歳超天論、今年新調から出てる新章で、これ登山家の方が書いてらっしゃる、登山家って呼びしていいのかな、書いてらっしゃる本で、
すごい著名な登山家っていうのがだいたい43歳ぐらいで亡くなるんだっていう、登山家というか探検家ですね、探検家の角畑佑介さんという方だそうなんですけれども、この方が書いてらして、
人生の頂点っていうのはその体力の減退っていうところと気力っていうものだとか経験だとかっていうものを掛け合わせて43歳ぐらいなんだっていうことを言っていて、
で、当にもね、すげー雑な議論ですみたいなことを言ってはらっしゃるんだけれども、そういう本なんですよ。
で、なんの気なしに読んでみたんだけど、この43歳超天論っていう、彼の辞説自体はともかくとして、
なんかあの、結構ね、この角畑さんという方の熱量がすごく面白いなと思いながら読んでましたね。
なんというかその、20代の時はなんかその、なんだろうな、人と同じ人生なんか絶対に嫌だみたいなそういう熱量で好きすんでたとかそういったことをね、
なんかもうちょっと深い言葉で、この方もともと新聞記者でいらっしゃったみたいで、すごい言葉選びとかもとても上手で読ませる文章なんですけど、
そういったことで熱量、なんか体重の乗った書き方をされていてですね、それ自体はあんまり同意できるところもあれば同意できないなというか、
なんかそれ、そのタイミングでそう思うんだとか思うことも正直あるんだけれども、まあだけどなんていうかその全力でこの、なんか自分の存在を文章にぶつけてきてるというそのスタイルそのものが、
僕は結構面白かったですね。久しぶりにこういうの読んだなっていう気がして。なかなか伝わりにくいかもしれないですけど。
あの面白い、なんか議論ができるみたいな感じで面白かったんですかね。
まあ人生論ですね。人生論でまあちょっと正直あなたの人生論には全然共感はしないですけれども、
だけどそこのなんか熱っぽく語ってる語り口だとかそのものの捉え方っていうのはなんかすごく面白いなっていう、そういう感じですかね。
気になりますね。ちょっと皆さんもね本屋で見つけたらぜひお手に取ってあの見てみてください。
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本日のテーマ：VC投資と不正の関係
はい、ということで本日のテーマに移ってまいります。
今日はですね、VCが入ると不正は増えるのかっていう面白い記事を見つけました。
これ興味、面白くありません?あんまり興味ないですから。
興味あるね。
面白いと思って見つけました。
テッククランチさんから7月31日に出てた記事で、VC出資先のスタートアップの不正は多いのか?みたいな記事があったんですよ。
これめちゃくちゃ面白そうだなと思って内容を見たら、最近出た2本の研究論文を紹介するような内容だったので、
だったら元の論文をちゃんと読んだら面白いんじゃないかなと思いまして、
今日はですね、そのうちの1本を見ていきたいと思います。
この論文はですね、トロント大学の研究チームによる定量研究です。
タイトルがベンチャーフラウドっていう論文になります。
VC出資先の不正を網羅的に数えて、何が不正を予測するのかを推定した論文になります。
アメリカの企業とかが対象でしょうね。
これを見ていきたいと思います。
研究概要：VC出資先の不正発生率
定量研究ですね。
この調査概要です。
著者はトロント大学のロットマンスクールのアレクサンダー・ダイク、フリーダ・ファン、カミーユ・エヴェール、ティン・シューズの4人で書かれているものです。
全米経済研究所のワーキングペーパーとして、今年2月に公表され、6月に改定されているものです。
注意が、茶読誌に掲載された論文じゃないので、ワーキングペーパーの段階ですっていうのが留保になります。
調査対象は、2000年以降に設立されたアメリカのVC出資先のスタートアップのうち、2000年から2023年の間に不正が禁止、訴追された案件になります。
すごいですね。
データは5つのソースを付き合わせていて、
米商権取引委員会の民事訴追とか、司法省の刑事訴追とか、そういうデータベースのデータを組み合わせて作られております。
重複を除くと、654件の不正案件があったそうです。
これを定量的に分析しているという形になっております。
これを早速見ていきたいと思っております。
不正の発生率って気になりますよね。
どのくらい起きているのかというと、累計1000万ドル以上を調達したVC出資先のうち、これまでに不正への関与が判明しているのは1.75%でした。
だからおよそ57社に1社です。
多いのか少ないのかはちょっと分からないんですけれども、そのくらいですよっていう形です。
次に、ある年に不正を実行中の企業の割合、つまり毎年どれだけの会社が不正の差中にいるのかっていう指標を作ってるそうなんですけども、
それを見たところ、2003年は0.1%だったそうです。
それが2021年は0.63%に上がったんです。
だから1000社に1社だった数字が、2021年には160社に1社になったんですよ。
6倍ぐらい跳ね上がったという形になってます。
比較対象として、上場企業の同じ指標も出してみたそうです。
そしたら0.96%だったそうなんです。
未上場の方が発覚しにくい、データがオープンじゃないので、公表する義務もないので見つかりにくいっていうのがあるんですが、
実際のVC出資先の不正率は上場企業と同程度かそれ以上になるというふうに研究者たちは言っているそうです。
さっき、2000年から2021年に上がったっていう話をしたじゃないですか。
これを上場企業とPE出資先っていう見方もして、それと比べたそうなんですけれども、
上場企業とPE出資先は横ばいか低下してるそうなんです。2000年から2021年。
VC出資先だけが不正率が上がっているっていう形になっていたのが特徴としてあるそうです。
VC出資先と不正訴訟リスクの比較
じゃあそうすると、VCが入ると不正が増えるのかっていう問いになりますよね。
その検証のために、VC出資先だった企業とそうでない企業を比べる必要があると。
ただ今言った通り、未上場企業ってデータが取りにくいので、そのままだと量的な分析ができないというので、
IPO後2年以内の証券集団訴訟を受ける確率っていう形で、IPOを上場した企業に絞ってVC出資先とそうでない会社の不正率っていうのを比べたそうです。
対象期間中に上場した会社は2777社ございました。
そのうちVC出資だったのは41%で、およそ1140社ございました。
一方、上場から2年以内に集団訴訟を受けたのはおよそ200社。
このうちVC出資だった企業は61%を占めています。
全体では41%ってVC出資先って少数派だったんですけれども、この集団訴訟を受けた企業だとメジャーの方になっているっていう変わり方は発見されました。
シャスターで見るとVC出資先はおよそ10社に1社が訴えられているっていうことになります。
VC出資先でない企業は20社に1社訴えられているっていうことになるので、確率にして2倍強の開きがあるという形です。
これちゃんと業種とか売上成長率とか企業とかをコントロール変数として置いてちゃんと縛ってるんですけれども、それを縛ってもVC出資先っていうだけで確率が高いっていうのはあったそうです。
これ面白いですね。
比較対象としてPE出資先っていうのも見たそうなんですけれども、やっぱりVC出資先っていうのが高かったそうです。
この差はすべて直近10年、2013年から2023年に集中しておりました。
なのでこのVC出資先だと訴訟される確率が高いっていうのはここで定量的にきちっと見られたという形になりました。
不正増加の要因：創業者支配と市場の過熱
でですね、これなんでこうなると思います?
これは、もちろんお金が集まるからでしょ。
その、相関関係、因果関係の捉え方の話だと思うんだけれども、VCが入るから不正が起こりやすくなるっていうよりは、不正を起こしやすい人がVCのお金を狙いに来るっていう側面はあるんだろうなという気がします。
そうですね。
これ100%のお金フルフルで入ってしまうようなPEって結構難しいよね。
それは逆にデューデリジェンスの重さも全然違うし、そもそも投資のスタイルが違うからそういう濃淡が出るのは当たり前だと思いますけれども。
そういった中において、VCをある種、食い物にしようとする傾向はあるんじゃないかなという気はする。
ちなみにこれ、ガバナンスの話になっていくんですけれども、この論文でもう一個見ているのが、創業者支配が強いか強くないかみたいなのを見てるんですよ。
なるほどね。TVだったら創業者支配なんかないからね。
そうなんだ、おっしゃる通りで。そこが結構ポイントになってまして、創業者支配が強いボードの会社はVC支配、あるいはセッパン50-50ぐらいの持ち分の会社に比べて不正を課す確率が2倍だったそうです。
次に投資家の持ち分が、普通株換算での投資家持ち分が10%高いと不正確率は19.3%下がるそうです。みたいなことがあるので、ここが一番ポイントになるのかなというふうに見ております。
だからガバナンスが隠しやすいかどうかっていう言い方があってるんですかね。
必ずしも詐欺とは一緒ではないけれども、例えば、経営者の私的な使い込みみたいな話とかね。
どっちかっていうと、今アクティビストとかがつくのってほとんどそういうやつじゃない。ほとんどでもないけど、そういうものが多いじゃないですか。
そういった上場企業でも非常によく起きていて、それはVC云々って話もあるんだけれども、やっぱり創業者の持ち分の話もあると思うし、
持ち分が実はそんなになかったとしても、すごく影響力の大きい、ある種組織内でのカリスマみたいな人っていうものがいて、
これがある種のさ、なんか喫好した派閥争いで、グループである種三国志みたいに群雄合協というかね、パワーバランスが取れてる状態だったらそういうのってすぐ足元すくわれるから起こりにくいけど、
特定のカリスマみたいなのが大きくなると。だからまあね、残念ながらちょっと不名誉な今は事例になってしまったけど、ニデックとかもそうじゃないですか。
そうなるとそういうことが起こりやすくはなるでしょうね、構造としては。
おっしゃる通りです。もう一個、この量的研究、面白いのがありまして、ここの研究者たちが仮説、これは何で起きたのかっていうことをどんどん考えてたときに、
一つの問いがもう一つ浮かびました。何で創業者支配の暴動が増えたのかっていう問いにつきあたって、それも検証してみました。
この研究チームが言ってるのは、朝倉さんがさっき言った話に通じるかなと思ってるんですけど、資金調達市場の加熱が原因なんじゃないかと言っています。
つまり交渉する局面でスタートアップの方が投資家よりも力を持つと、投資家はバリエーションを吊り上げるでなく、ガバナンス上の権利を差し出して枠を取りにっていう動きをするので、
この論文内では内政的な創業者の残業かみたいな言い方をしてるんですけど、ちょっと和訳するとすごい難しい単語になっちゃうんですけど、こんな呼び方をしてるんですけど、
市場全体のバリエーション倍率と不成立を並べると、バリエーションの倍率っていうのは不成立に2,3年先行して動いてるそうです。
だからそうなっちゃうっていうことですよね。
初回のVCラウンドの時点の市場加熱度っていうのも出してるんですけど、1標準偏差高い会社っていうのは、その後不正を犯す確率が平均比19%高いそうですよ。
みたいな感じで、スタートアップ側が強くなるとスタートアップ側に有利な、決められる範囲がやっぱりでかいと自由度高く経営できますので、それがイコールガバナンスの緩みに直結するかっていうのは言いにくいんですけれども、
自由度が高い分っていう、こうなってるんじゃないかみたいな考察がされています。
不正発覚後の創業者：意外なその後
さらにこの研究、不正で訴追された創業者その後どうなってるのかっていう研究もしてます。どうなってると思います?
逮捕されてるんですけど。
セラノスのエリザベスとかがイメージつきやすいから、アメリカとかだったら結構大変なことになるイメージはありますけどね。
そうなんですよ。私もそう思ってたんですよ。そしたら、研究チームは不正が発覚した創業者と経歴、年齢、在籍年数、業種、卒業後、性別まで揃えた対象群を作って、
その群の6年間の企業活動、企業っていうのは会社を起こす方の企業活動を追跡したそうです。
そしたら結果差がなかったんです。何言ってるかっていうと、不正で訴追された創業者はその後もVC出資を受けて新しい会社を立ち上げているそうです。
6年間の累計で対象群との差は0.006社。ゼロと言っていい水準ですよね。
しかも大手メディアに報道された不正案件の方がその後の企業がむしろ多いそうです。
効果は平均値の43%に相当するので、宣伝公開になってしまってるっていうことを研究事業は言っています。
ただし、不正が発覚した創業者が次の会社を作るとき、元の投資家から再び出資を受けている割合は28%。対象群では41%だったそうです。
過去の投資家は静かに手を引いていて、踏み込んでいるのは常に新しい投資家であるという形の締め方になっておりました。
不正の濃淡と事例：セラノス、WeWork、ライブドア
これが本当にざっくりこの論文を見ただけなんですけれども、どうですか?
だけど面白いですね。
面白いでしょ。
すごく共通する点があるなと思いました。
最後の案外、そこは自分の中では反直感的だったんだけど、
例えば不正っていうのもどこまでいくのかあるじゃないですか。
例えばの話ね、さっき名前挙げたセラノスなんかは、誰がどう見てもしかも健康に関わるものだからアウトでしょっていうのはあるし、
例えばね、今スタートアップ詐欺ってGoogleで言ってみたんですよ。
そしたら出てきたのがオルツ。
これ別に公開出ててるんだから、ファクトだから言うしかないと思うんだけど、
オルツと、あとこれもありましたね、MTUって医療系のスタートアップで、
これはバイアウトファンドが買ったんだけど、すごく内容が虚偽でしたみたいな。
これ言うならば、スタートアップ出資の会社がバイアウトファンドを騙しましたっていう、
PEを騙しましたっていうケースだね。
外形的にはそういう括り方になると思うんだけど、
これとかはさ、それはダメでしょってなるじゃないですか。
で、その不正度合いの濃淡ってある気もしていて、
そうですね。
で、例えばこれどうなのみたいなのって言うと、
これ僕もなんか事実関係を把握してるわけじゃないから、
分かんなくなってくるとこで言うと、
例えばWeWork、アダム・ニューマンってさ、またそれこそ頑張ってるじゃないですか。
で、今度はアンドリュー・セン・フォロイツが出資してますからね。
アンドリュー・センが出資してんだよ、新しい会社。
で、じゃあこれアダム・ニューマンがやった不正って何だったっけっていうことを考えると、
うーん、なんかまあ不動産の自己取引とか消費保険の売却、
自分が持ってたWEっていう消費保険を会社に高く売ろせようとしたとか、
どっちかというと私物化だよね。
何か会計をごまかしたっていうよりは、どっちかというと株主とのコンフリクトで、
世の中に何か影響を与えてるっていうよりも、
で、まあ経営は単純になんかうまくいかなくて破綻はしましたけれども、
どっちかというとなんかその不適切とされてる内容っていうのは対株主との話だと思うんですよ。
うんうん。
だからそういう意味で言うと、何か上場企業でもないし、
世の中に何か出してるっていうよりはちょっと内向きな話の気もするんだよね。
うん。
で、とはいえダメだと思うんだけど。
だからその不正のインパクトって違うじゃないですか。
はい。
やっぱりセラノスみたいな生命に関わるものってなったら、
そりゃあかんやろって思うし。
うんうんうん。
だけどそれ言い出したら、例えばさ、日本国内に目を向けてみるとね、
上場企業で10年ちょっと前にそういう医療関係の不適切な情報を出した会社って別に普通にやってるよなっていう。
特に誰も逮捕されてないよなって思ったりする部分もあるし。
だからまあこれ捉え方すごく難しいっすよね。
というのが思うことでしょうか。
あとそれ言い出したらさ、じゃあライブドアってそんな、あんなになるほどひどいことだったのっていう。
うんうん。
結局ライブドアってなんかひどい会社だよね、悪かったよねっていうけど、
じゃあなんかみんな何がそんななんだろうな、悪いって言われてる原因のなんだろう、
何が問題視されてるか知ってますかって言うと案外みんな知らないじゃない。
でこれは捉えように言っちゃったから会計処理のミスなんだよね。
それが紛失って言われてるけど、だけどそれこそさ、堀江さんが最終的に実刑食らうときにさ、Tシャツ書いてあったみたいに、
なんかあのよっぽど巨額の紛失をやっているっていう方式人達って、
じゃあそんなペナルティ受けてたっけって言うと全然違うよね。
どう考えてもこれアンフェアで、何かしらの作為が入った判決だよねっていうことが見て取れるわけじゃないんですか。
で今じゃあ実際ね、カムバックされて、どこまでカムバックって言えるかっていうのはあるけども、
インターステランの創業に携わってらっしゃいとかっていうのもあるから、
不正って言葉一つ取ってもすごく難しいなっていうのは、今話しながら、話を聞きながら思ったところでしょうかっていうのが、
規律設計とVC向け指針改訂の議論
一つ。あとはまあそうですね、さっき言ってた中で言うと、市場がホットだから、
そこに投資をしたい人たちが群がって、要は企業家と投資家のパワーバランスが、
企業家によるとそういった不正が起こりやすいというのは、これは本当そうだなと思います。
よくね、全然違う、それこそバイアルトファンドの世界の人とかと話をしていて、
言われてそうだなと思うのは、何というか、あんまり資料の足りないお金が集まると、
ろくなことにならないっていうのはよく言いますよね。
ガバナンスとか、何だろうな、そういう会社に対して何かをインプット、
投資家が何かものを言うことって、それが企業家側にしてみたらめんどくさいし、
鬱陶しいことでもあるし、できれば避けたいって気持ちは、それはそれでわかるんだけど、
何かそうなるとやっぱり、何かろくでもないことになるなと。
とはいえ、あんまりそこ口やかましい姿勢っていうものを前面に出し続けてると、
企業家からは忌避されてしまうから、投資家としてもなかなかそういう、
うちは厳格にやりますよってスタイルはなかなか打ち出しづらい。
むしろね、企業家フレンドリーですっていう風な言い方をしている方が、受けはいいじゃないですか、企業家が。
こういう微妙なバランスの中で駆け引きが起きてますよね。
だけどあんまりこういうのがずっとほったらかされている状態だと、
この間の金融庁からVCの運営に期待すること、推奨期待される事項っていうのが、
今まだ最終化は、これ去ってない、改定されようとしてるのか。
してますけど、要はオルツの一件があってから、デューディージェンスにおいて第三者を加えて、
デューディージェンスしなさいみたいなのが加えられそうになっていて。
だけどオルツの場合ってこれ監査法人も見逃していて、そもそもデューディージェンスの本来プロであるVCが見逃していることを、
なんで外部の第三者入れたら解消されるんだっけ、オルツが再現されないんだっけって、
これ全くロジックが通ってないと思うんですよ。プロセスが重くなるってことはわかるんだけど。
確かにダブルチェックでなくなるとは言わないけれども、その発生限度は下がるっていう風に言えるのかなという気もするが、
そうなると当然投資検討プロセスって遅くなるしさ、結局のところスタートアップはそれによってデューデリー対応コストとかが上がっていくことになるし、
逆に言うと真面目にやらない人たちの方がさっさと条件出せて投資のラウンドを先に進められるって言うと、
バカ正直にこれでやってる方がバカを見るみたいな、そういうことになりかねないなと思っていて、
考える意図は理解をするんですけど、それでいいんだろうかって思ったりもしますよね。
まあけど本当それで言うとやっぱりオルツギみたいな人たちは本当に迷惑だなと思いますよ。
だってそういう一部の人たちのさ、大半の人たちはなんか真面目にやってるわけじゃないですか。
さっきのね、USの57社中1社っていう風に言ってましたけど、多分どうなんだろうね、
日本において57社中1社ってことないんじゃないかなって私はしますけれども、
少なくとも北米においても57社中56社は真面目にやってるわけじゃない。
そうですね。
そのさ同じクラスに1人いるかいないかのやつのせいでさ、
全体が高速が厳しくなっちゃうみたいなそういう話じゃん。
本当迷惑だよね。
だからそれはもうペナルティーすごく厚くして、
そういうのを起こさないっていう方向にインセンティブ付けする方がいいんじゃないかなというふうには思いました。
私もね、その意見賛成なんです。
次回予告：質的研究の紹介
これね多分ね、今日は定量的な研究を見てきましたよね。
面白い記事のソースになってる論文って2つあったんですよ。
もう1本が質的な研究の論文なんですよ。
なのでそこでどうやって起こしているのかっていう要は因果の方を解き明かす予定なので、
こちらを次回見ていければと思っております。
楽しみだ。
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次回もお楽しみに。ごきげんよう。
ごきげんよう。
ごきげんよう。