ポール・グラハム氏の警告とその背景
起業のデットファイナンス、累計1300社、130億円超の融資をサポートしてきたINQの代表で、スタートアップ大好き若林哲平が、
ファイナンスお役立ちTipsはもちろん、起業家、スタートアップ、ステークフォルダーとの対話を通じて、ファイナンス起点のストーリー、
理論と実践をぼちぼちお届けする番組です。皆さんこんにちは、INQの若林です。
こんにちは、INQの遠藤です。
遠藤さん、米国のですね、Yコンビネーターという、YCですね、の創業者でありますポール・グラハム氏という方がいるんですけど、
その方がですね、アボイトベンチャーデット、ベンチャーデットやめとけ、みたいなことです。
はい、っていうツイートをしてまして、それにですね、米国のおそらくスタートアップ関係者、起業家であろう方々から、
多くのリプ、プライとか、いいねとかが集まってるっていうのを目にしまして、
これはただ事ではないと思って、今日ちょっとその話をさせていただきたいなと思っております。
ちょうど今日が、収録4月の上旬なんですけど、この時に話題になったXのポストの件ですね。
そうなんです。調べてみるとですね、結構このポール・グラハム氏はですね、
たびたびこう、ベンチャーデットやめとけ、危険だ、みたいなことをですね、ツイートしてると、ポストしてると、いうことのようなんですよね。
ちょっと待って、こんなに米国にはベンチャーデットによってですね、良くないことが起こっているのかという。
米国のベンチャーデット市場の相場感
逆に言うと、日本でもデフォルトの事例、つまり返せなくなっちゃう事例っていうのが、ある意味はもちろん聞いているんですけど、
すごくそれによって、企業化スタートアップがひどい目にあった、みたいなことっていうのを数を聞いてるわけではないというか、
少なくともそのXの中で公言されるようなね、公明な方が公言するほどの状態っていうのが起こっているかと言われると、そうでもないのではないかと思ったので、
ひょっとしたら日米のベンチャーデットに様々な違いがあるんじゃないかと思いましたね。
今日はちょっとそんな話をしたいなと思って。
前提このポール・グラハムさんは、もう企業、創業者、企業化さんの視点からアボイドベンチャーデットと言ったわけですよね。
そうですね。
なるほど。
そうですね。投資家であり、Yコンビデータの創業者であり、支援側と言いますか、だったり企業家だったりという立場ですかね。
こちらの視点を持っていらっしゃると。
ちょっと日米比較というような形でベンチャーデットを見ていくかなんですかね。
そうですね。まず米国のベンチャーデットの相場感というところなんですけれども、この相場感いろいろ変化があるとは思いつつ、
もちろん私も米国で融資に行ってるわけではないので、ネット上で収集できた情報の限りではあるんですけれども、
それで言いますとですね、ベンチャーデットの融資金額としましては、最低は1500万ぐらいから始まりという意味では、創業融資レベルですよね。
もちろん実績のある会社さんですと、数千万ドルとかっていうのが相場感になる。これはまあそれはそうですよねと。
むしろあんまり日本のベンチャーデットで1500万からみたいなことってなかなかないので、
角度は大きい。
結構レンジとしては広いのかなっていうふうに感じましたけど、まあおそらくボリュームゾーンはそんなに変わらないんじゃないかなと思いますと。
一般的にはそのエクイティラウンドの20から30%、40%くらいの間、なんで30%か3分の1ぐらいですかね、が出るような感じ。
例えばシリーズAで4000万ドル調達したケースであれば、まあ200から400万ドルの程度っていうのがベンチャーデットの金額感というところ。
で、まだ大型案件になると1億ドルみたいなケースもあるようですと。
で、返済の年数としましても2年から4年ぐらいの間らしいというところで、3年が真ん中だとすると、ここも日本とそんなに大きく違わないのかなというふうに思います。
もともとその日本のベンチャーデット自体がね、シリコンバレーバンクで実施されてたベンチャーデットっていうのを参考にして作られている、これもあると思うので。
以前の歴史でもね、語っていただきましたもんね。
はい。で、実質的な金利っていうところで言うと、米国の金利の指標みたいなのがあるんですけど、ベースの指標に対して金融機関の利益分っていうのを6から9%ぐらい乗っける形でいくと、仕上がり年率8から15%ぐらいの金利感になりますよというところと、
加えて、アップフロントTとかPと言いますけど、蘇生手数料とですね、物とか、そういった手数料が別のかかっているというような金利感になっています。
あと、ベンチャーデットと言えば基本的には、今、新株予約券付き融資っていうね、日本語では言うことになるのかなと思うんですけど、
新株予約券が付く割合、ワラントカバレッジと言うんですけど、これはだいたい融資金額のですね、5から20%ぐらいの範囲で設定されるケースが多いようですと。
ここら辺はですね、逆にこのワラントカバレッジ自体が結構ちゃんと取るような方向に向かっているらしいんですけど、
アメリカは。
ベンチャーデットの危険性：ポール氏の懸念
日本は逆に、なかなかワラントカバレッジ大きめに提案してもスタートアップ側が受け入れてくれなくてという傾向にあるので、
そのワラントカバレッジが縮小またはゼロになっていくようなね、そういう傾向が日本ではあるのかなというふうに感じるんですけど、
米国の場合は逆です。
結構違いそうですね。
そうですね。
利用するスタートアップのフェーズとしましては、やはりミドル、レーターステージですね。
アーリーステージよりもシリーズA以降の企業が中心になっているっていう傾向にある。
ここは日本と同じかなというふうに思います。
米国のベンチャーデットにおける深刻な事情：コヴェナンツとBDC
やはりある程度大きな金額を蘇生していかないと、その1件あたりにかかる予診のコストですかね、審査にかかるコスト、人件費とかそういったものっていうのが、
極端に言うと1000万の案件と10億の案件ってそんなに金額の差ほどの減価と言いますかね、予診コストがかからないので、
だったら大きい案件やった方がアラリーがいいよねっていうようなことになるわけなんで、
っていうのと、ある程度不確実性が下がってきている状態でないと言ってもデッドなんで、出せないよねっていう様々な理由から、
フェーズとしてはミドル以降になる傾向にあるっていうのは、これは日本でも米国でも同じそうですというところです。
ここまでが一旦その米国のベンチャーデッドの相場感っていうので、正直ここまでだと大きくは変わらない。
そんなに変わらない。進化部予約権割合だけ反対って感じですかね、経路が。
そうですね。日本だと進化部予約権つける場合だと金利が少し下がったりするので、そういった点だと金利のレンジで言うと、
米国の方が間違いなく高そうだなっていうのは思うんですけど、ここはちょっとすいません、統計があるわけでもないのでおそらく高いだろうなぐらいの感じで。
推測で、はい。
なので、じゃあ他のところに多分ポール・グラハムさんがやめとけっていうような理由があるんじゃないかなっていうふうに思いましたと。
何なんだろう。
改めてポール・グラハムさんがですね、ベンチャーデッド急に爆発するぞみたいなことを言っていて、それはどういう意味っていうところを読もうときたいんですけども、
ベンチャーデッドやめとけっていう投稿の数週間前もですね、またベンチャーデッドで会社を潰した創業者と話をした。
なぜ取ったと、なぜベンチャーデッドをやったんだと聞くと、ラウンドの最後にくっつけたんだけど、ほぼタダみたいに見えたんでやっちゃいましたみたいなっていうことを言ってたとか、
ベンチャーデッドは10セントのサンドイッチのように見えるがたまに顔で爆発するっていうことを。
表現、はい。
ということで、安く見えるから手を出すってことですね。
注文コスト的にね。
だけど状況をちゃんと理解しないまま、理解しないまま取ってしまうと、思わぬ形で会社を追い詰めてしまうよねと。
たまに顔に爆発するってことですね。
これがポール・グラハムさんが言っている一貫した問題意識というか、それはなるほどなということですよね。
エクイティの20から40%の間で出してランウェイエクステンションしていくっていうような機能だったり、
ラウンドの間で使ってブリッジしていくとかっていうところにベンチャーデッドが使われていますので、
そういう意味でエクイティラウンドの前後にベンチャーデッドを乗っけた場合にですね、
ランウェイが伸びる、しかも規格化も最小化されてっていうところでメリットがあるよねというふうに見える一方で、
これからお話しするようなところをきちんと理解していないと逆にスタートアップを苦しめることにもなる。
これは日米変わらずあるよなと。
ただ一方で米国の方がいろんな深刻な事情がありそうだというところも見えてきたので、ちょっと続いてお話したいなと思います。
深刻な事情がありそうなんですね。
はい。まず一つはですね、コベナンツっていうものですね。
コベナンツとは。
はい。財務制限条項とかっていう呼ばれたりするものなんですけど、有志のね、契約をするにあたって、
これだけは今後しっかり守ってくださいよっていうルールを契約で縛るわけなんですよね。
で、この条項にヒットしてしまうと借りた側、スタートアップは期限の利益っていうのを失うと。
貸し手としては即時もう返せっていうふうに言えてしまうという権限を持つということなんですね。
例えば最低限この現金預金の水準を維持してくださいねとか、これを下回らないでねとか、
目標の売上高はこれぐらい達成してくださいねとか、売上高はこれを下回らないでくださいねとか、
追加有志に関しては承諾を得てくださいねとか、やらないでくださいねとかっていうそういう制限が入っちゃったんですよね。
で、こういったベンチャーデッドをですね、牽引をしてきたのがシリコンバレーバンクっていうところで。
前も出てきましたね。
米国のベンチャーデッドの市場を牽引してきた専門の銀行というところで、
VCバックドのスタートアップの約半数と取引関係があったとも言われているような、
そういうスタートアップ向けの銀行ですというところだったんですけども、
このシリコンバレーバンクっていうのも銀行なんで、ある種社会の後期的な側面もあったというところで、
シリコンバレーバンクがですね、健在であった頃っていうのはある種スタートアップとは有効な関係を築いていたとも言われておりまして、
今ほどそのポールグラハムさんがここまで言うほどのことっていうのは、
深刻さではなかった。
深刻さではなかったようなんですよね。
なるほどなるほど。
確かにそのコベナンツっていうのはあるし、日本の有志においてもコベナンツってあるんですよ。
それ自体が悪っていうことではないんですけど、それが発動した時に強制的に力が働くわけなんですけど、
日米のベンチャーデット市場の違い：金利規制と金融機関
それを実際に行使するかどうかみたいなところで言うと、この後話しますね。
BDCっていう貸し手が増えてきたっていうところによってだいぶ表面化、健在化してきたっていうことがどうやらありそうなんですよね。
引き続きがあるんですね。BCD。
2023年にシリコンバレーバンクが崩壊をしてしまいました。
それによってベンチャーデッド市場の構図が大きく変わったってことなんですよね。
シリコンバレーバンクにベンチャーデッドを供給してもらっていたスタートアップは引き続き色々あるわけですけど、
そこを埋めにいったのがBDCと、ビジネスディベロップメントカンパニーというとらしいんですけども、
非銀行系の専門の融資会社と言いますか、ノンバンクというところが出てきましたと。
で、様々なところがあって、ファンドを作って運用したりとか、デッドファンドを作ってみたいな形でやっていたようなんですね。
で、例えばエラクレスキャピタルとかトリプルポイントとか、そういったところがあるわけなんですけども、
例えばエラクレスキャピタルとかですと、シリコンバレーバンクが崩壊する前、2022年の9月1日ですね。
第一四半期とかですと、純投資収益っていうのが3580万ドルだったらしいんですけども、
シリコンバレーバンク崩壊後はですね、2023年の第一四半期は6550万ドルということで80%成長してるんです。
ここは明らかにシリコンバレーバンクの空いた穴を捕まえに行ったんだろうなっていうふうに見えるじゃないですか。
手矢を取ったところですね。
そこを適切な形で埋められていたんだったら問題ないと思うんですけど、BDCっていうのは米国固有の法的なスキームということで、
課税所得の90%ですね、投資家に配当するっていう、還元するっていう義務があって、非常に氷回りになっている、そういう構造らしいんですよ。
投資家に対するリターン圧力が強いってことなんですよね。
実際例えば、日本のベチャーレッドファンドとかだと、LPさんからお金を集めるときの利回りみたいなところで言うと、
最低8%以上とか十数%前半とかっていう形の利回りと言いますか、期待されるリターンの水準っていうのがあるわけなんですけど、
そこがですね、このBDCですと結構高い利回り水準が期待されているというようなところがありまして、
結果的にですね、有効的な関係というよりかは、デフォルトになってしまった場合に少しでも回収しなきゃって言いますね。
強制志向に踏み切りやすいような、そういう構造になってしまっている。BDCが増えることによってそういう案件が露呈してきた、いうことがどうやらありそうなんですよね。
投資家への力学が働いている構造ゆえになる。
ゆえにそうですね、そうなんです。そこらへんのリターンの構造上の違いが、シリコンバレーバンクとBDCではあった中で、BDCの割合が大きくなってきたので、
そういったデフォルト案件が露呈してきたのではないか。その強制力が上がってしまったのではないか。っていうように見えております。
実際にですね、結構複数のスタートアップがですね、2024年以降ですね、ベンチャーデッド大手のBDCによって投資回収のために経験を渡すみたいなことっていうのが起こっているということなんですね。
こういうことっていうのは日本でも別に全くないわけじゃないんですけど。
そうなんですね。
ポールグラムさんが発言するほど目立った事象になってないっていうことかなと思うんですけど。
氷山の下にはもしかしたらあるか。
あるかもしれないけど氷山自体が多分日本は今まで申し上げた理由で細くちっちゃいんじゃないかなっていう気はします。
ここまでが実際起こってきたことの背景に何があったんだろうっていうところのポールグラムさんが見てきた爆発サンドイッチの正体ってことなんですけど。
なんでこんなことが起こって逆に日本ではそんなに顕在化してないのかなをもうちょっと見ていきたいと思うんですけど。
金利にあるんじゃないかなと思ってちょっと調べてみたんですよ。
そしたらやっぱりまず日本って利息制限法っていう法律があるんですよ。
元気の金額にもよるんですけども上限っていうのが15から20%に設定されていて、
加えて趣旨法っていう刑事罰が付くような法律もあって、それらがですね、利息的な上限として機能しているっていうのが日本の現状ですと。
一方で米国だとですね、州がありますよねと。
なんですけど、連邦でですね、全国統一の法律ってどうやらないよなんですよ。金利、利息を制限するような。
で、ない中でですね、各州に法律があったんですけれども、1978年ですね、銀行が本店所在地の州法を適用できると。
つまりカルフォルニア州での、例えば本店を置くのがニューヨーク州とか何でもいいですけど、
で、お金を支店でお金を貸したとするじゃないですか。ってなった時に、それはカルフォルニアの法律が適用されるように。
元気の本店でっていうね。
っていう判例が出たんです。で、その中で金利の上限を事実上撤廃している州がいくつかあって、
デラウエア州とサウスダコタ州らしいんですけど、そこに本店を置く銀行が増えたんです。
穴を突いてきた。
そう。なので結果として金利規制っていうのがどうやら米国では境外化してるらしいんですよ。
ベンチャーデット市場の歴史的背景と今後の展望
とはいえやっぱりその金利高かったら借りないじゃないですか。
だから当然収束はされるわけじゃないですけど、
とは言っても結構リスクの高いスタートアップに対してベンチャーデッドを出す場合の実行金利みたいなもので言うと、
8から15%ってのが標準だし、20%を超えるようなケースもあるってことなんですよね。
なのでこのBDCだったりデッドファンドがこういった金利上限実質撤廃みたいな、
こういった規制の空白みたいなものをうまく組み合わせてですね、
高金利とそのリターン構造によるところの強制執行の圧力みたいなところが掛け合わさった状態になってるのかなというところがありました。
あとは先ほどもシリコンバレーバンクとBDCみたいな話したんですけど、
日本のベンチャーデッドって青空企業投資さんとか静岡銀行さんが先駆者、パイオニアでいらっしゃって、
その他にも銀行系だったりとか、銀行子会社のキャピタリだったりとか、
社会の後期とも言えるようにね、銀行およびその子会社、あるいは日本政策金融公庫さんのようなね、
政府系金融機関などがベンチャーデッドを供給していますと。
基本的に日本の金融って五層先端方式みたいなところで結構金融庁とのやり取りの中で、
割と守られながら、規制されながら発展していったような側面も長いタームで見るとありますし、
それからもう持ち株みたいなものだったりとかで、結構長期的な関係を築いていくとか、
あるいはグループで総合財産を取っていく、ワンミズホみたいな感じでやっていく銀行系が中心になっていくので、
先ほど言った通り、高利貸圧力のかかるですね、BDCとは構造的には違うので、
はいはい、投資家に返さなきゃいけない。
そうですね。なので構造的に違っているので、仮にデフォルトが起こったりとかコベナンツヒットみたいなのが起こったりに、
言わずもがなみたいなところがあるよね、ということなんです。
あんまり強い強制執行に出ない、または出てもあんまりそれが現在がしにくいみたいなところがあるのかなというところは思いますという話です。
で、あともう1個あるのが歴史的な深さ、浅さみたいなところかなと思ってして、
日本のベンチャーデッドと米国のベンチャーデッドって結構歴史が違ってましてですね、
米国のベンチャーデッドはもう1980年代からですね、結構あるらしいですね。
40年以上前。
はい、40年以上の歴史がありますよねと。
一方で日本のベンチャーデッドって、スタートアップのVCファイナンスとかスタートアップの盛り上がりに即した形で、
規約化しないファイナンス処方他にも必要だよねっていうところがあってですね、
2010年代から検討が始まって、2019年に青澤企業投資さんがベンチャーデッド専門のファンドを立ち上げたりとか、
あるいは静岡銀行さんが2021年にベンチャーデッド事業部を立ち上げたりとか、みたいな形でスタートしてきたっていう。
そこに2023年以降ですね、メガバンクさんとかチギンさんとかが相次いで参入してきてっていうような形で歴史がかたどる。
古くは日本政策研究庫さんが2007年に新株予約権付き融資っていうのを制度として出してはいるんですけど、
必ずしもスタートアップ文脈だったかとちょっと分からんというところもありという中で言うと、
まとめと今後の発信
まだ仮に2007年だとしても遅れること20年以上経ってからそのベンチャーデッドの歴史っていうのが始まっているっていうところがあるので、
まだ米国のベンチャーデッド市場に比べると歴史が浅くて、まだまだ模索をしているような答え合わせが完全に済んでないので、
これは強制執行だとかなのか、回収こうやって回収するんだみたいな、こう課す方はもちろんなんですけど、回収の方の事例っていうのがまだ、
回りきってないってことですね。
米国ほど成熟してない可能性ってのはあるかな。
確かに確かに。
歴史の浅さ、深さ。
そうですね。
なので日本はまだ回収に関してのナレッジがないだけでこれからかもしれないっていう、そういうことなの。
まずはその市場の立ち上がりの時期にあるかなというところですかね。
そういうことかと思っていて、今後もちろんそのエクイティの市場の方がちょっとぎゅっと狭くなってきて、
VCバックドであるっていうところを一つ寄りどころにしているベンチャー、日本のベンチャーデッドっていうのも今後そういう事例が出てきてもおかしくはないし、
ひょっとしたらもう出てきているってことかなと。
ただそこからの回収のナレッジっていうのは銀行ではたくさんあるのかもしれないけど、
広くベンチャーデッドっていうところではまだそこがこれからなのかなという感じですね。
様々そういった歴史的な背景であったりとか、
シリコンバレーバンクの崩壊後の米国ベンチャーデッドの構造の変化だったりとか、
あるいは利息制限法といった法律の違いだったりとかですね。
そういったところからいろいろベンチャーデッドと一言に言ってみても日米で結構差があるよねと、温度差があるよねと。
そういったところからですね、ポールグラハムさんが言うようなこの米国ベンチャーデッドやめとけみたいな、
顕在化した感じっていうのと、そうでない日本というところの違いが浮き彫りになっているのかなということで、
日本の企業かスタートアップの皆様に置かれているんですね。
ポールグラハムが言ってるからやめよっていう風にならないように、きちんと見ていただけると、有効活用していただけるといいのかなということを思いました。
Xで翻訳がされるようになって、英語での投稿もすぐ目につくようになって、
こういったどことが日本にも当てはまるっていうそのシンプルな受け取りっていうのがとても浅はかなっていうことを改めて構造を見てきたり、歴史を振り返ったりして感じたところですね。
そうですね。ポールグラハムさんが言ってることが日本に全く当てはまらないかというと必ずしもそうでもなくて、
きちんと理解して使えっていうことが20秒変わらないよねってことだと思うので、そういった発信を引き続き我々もしていきたいなというふうに思います。
本日はこのあたりでと思います。
企業のデッドファイナンス、この番組は毎週水曜日の8時に配信しています。ぜひ番組フォローをお願いいたします。
番組へのお便り、ご質問、リクエストは匿名でも送れます。ぜひお気軽に概要欄のフォームよりお送りください。
また私はカバエシへの有志に関するご相談、資金調達に関するカベルチーは慎んで受けたまっておりますので、ぜひ概要欄の無料相談フォームよりご要約ください。
企業のデッドファイナンス、最後までお聞きいただきましてありがとうございました。次回もどうぞよろしくお願いいたします。
